23H1 归母净利润5.38 亿元，同比增长7.2%，符合预期。虽然煤炭销售量价下降，但公司毛利率仍有小幅提升保障盈利增长；热电联产受益于下游需求恢复以及新项目投产，发电/供汽量同比增长14.1%/5.3%，山鹰项目投产有望在23H2 进一步贡献业绩增量。公司围绕现有双主业拓展储能、分布式光伏、绿色物流业务，看好公司充分利用传统业务资源加速新业务拓展，提升业绩和现金流成长性。我们维持公司2023~2025 年EPS 预测分别为2.14/2.48 /2.65 元，目标价18.0 元，维持“买入”评级。

23H1 归母净利润5.38 亿元，业绩符合预期。2023 年上半年公司实现营业收入219.3 亿元，同比下降21.6%；归母净利润5.38 亿元，同比增长7.2%；对应EPS0.96 元，同比增长6.7%，业绩符合预期。分季度来看，2023Q2 公司营业收入100.0 亿元，同比下降35.5%；归母净利润2.30 亿元，同比下降11.7%；对应EPS0.41 元，同比下降12.8%。

量价下降导致营收减少，毛利率持续扩张推动业绩增长。销量方面，23H1 公司煤炭销售量同比减少9.96%至2,483.7 万吨，我们判断为长协煤比例提高挤压煤炭贸易等因素影响；价格方面，今年5 月以来市场煤价持续下行，23Q2 秦皇岛5500 大卡动力煤价格同比/环比下降22.6%/15.3%，公司煤炭销售价格相应降低。虽然煤炭销售量价缩减导致营收减少，但公司通过稳健经营与提质增效强化盈利能力，23H1 毛利率同比提升1.37 个百分点至5.84%，支撑业绩延续增长趋势。

需求恢复叠加新项目投产，热电联产业务表现亮眼。23H1 公司售电量同比增长14.1%至5.9 亿千瓦时，蒸汽销售量同比增长5.3%至381.6 万吨，主要受益于项目所在的浙江金华、嘉兴、桐乡等地区工业恢复，以及新投产的金义生物质热电联产、桐乡泰爱斯气热联供等项目贡献销售增量。目前海盐山鹰热电项目已试投产，我们预计23H2 将开始释放业绩增量，推动热电联产业务利润进一步增长。

拟延伸布局新能源产业链，打开第二成长曲线。公司“十四五”规划明确将基于现有煤炭贸易、热电联产业务向新能源产业链拓展，围绕新型储能、分布式能源及储能、绿色智慧物流三条主线开展装备制造与项目运营业务。考虑到公司煤炭贸易业务为绿色物流的发展奠定良好基础、热电联产下游工业园区客户有望成为发展分布式光伏与储能的潜在资源，我们认为公司新能源产业链相关业务有望伴随客户对绿色用能需求增长而快速发展，打开成长空间。

风险因素：煤炭价格大幅波动；热电联产行业支持政策超预期变化；公司新项目进度低于预期；公司新业务拓展进度不及预期。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司2023H1 业绩符合预期，我们维持公司2023~2025 年归母净利润预测分别为11.96/13.86/14.79 亿元，对应2023~2025 年EPS 预测分别为2.14/2.48/2.65 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为7/6/6 倍。我们参考可比煤炭流通与热电联产公司（富春环保、世茂能源、山煤国际）最新净资产对应1.9 倍PB 的平均估值水平，给予公司2023 年1.9 倍目标PB，对应目标价18.0 元，维持“买入”评级。