投资要点

顺鑫农业发布中报，23H1 公司实现营业总收入62.11 亿元，同比-4.72%；实现归母净利润-0.81 亿元，同比-302.54%。23Q2 公司实现营业总收入21.24 亿元，同比-18.70%；实现归母净利润-4.09 亿元，同比-535.78%。23Q2 公司业绩表现符合此前业绩预告（营收同比下降34.4%-3.8%，归母净利润亏损3.8-4.4 亿元），亏损主要受白酒业务收入下滑+猪肉业务亏损+地产税费影响。

白酒业务：中高档酒占比提升，毛利率稳中有升①23H1 公司白酒业务收入45.53 亿元（-7.26%），其中高档酒/中档酒/低档酒分别实现销售收入5.70 亿元（+59.78%）/6.88 亿元（-6.03%）/32.96 亿元（-13.75%），收入占比分别为12.51%（+5.25pct）/15.11%（+0.20pct）/72.38%（-5.45pct）。白牛二仍贡献主要收入，核心单品“金标陈酿”市场导入顺利，提高中档酒收入占比。

② 23H1 公司高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别+3.40pct/+2.30pct/+3.99pct，白酒整体毛利率+5.46pct 至46.42%。公司今年以"稳市场+调结构"为目标，下半年继续大力推动"金标陈酿"全国铺货，加快消费者培育，预计金标全年有望实现500万箱目标，支撑公司整体业绩增长。

猪肉业务：生猪价格低位运行，拖累短期利润端表现①23H1 公司猪肉产业板块收入13.46 亿元（+15.93%），屠宰业务/种畜养殖业分别实现销售收入12.40 亿元（+16.54%）/1.06 亿元（+9.28%），主要受生猪价格的周期性波动影响。

②利润端预计亏损较大，猪肉业务整体毛利率-11.31pct 至-12.42%，主要系生猪价格低位运行，当前行业产能去化缓慢，截至23H1 能繁母猪和生猪存栏同比增加0.5%和1.1%。

地产业务：出售楼宇税费拖累Q2 业绩，剥离后利好利润弹性①23H1 公司地产板块实现净利润3.32 亿元/收入12.26 亿元（含顺鑫佳宇出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产确认收入9.94 亿元，出售资产收入与损益于合并报表中合并抵消）。我们预计出售两栋楼宇资产产生的税费对利润影响较大，根据顺鑫佳宇1-5 月份财务报表：①所得税1.2 亿元；②税金及附加合计6,573万元；③应交税费1,151 万元（含土地增值税等）。公司坚定推进房地产业务剥离事项，8 月18 日披露转让底价30.98 亿元，加速剥离进度。全年来看，即使最终由顺鑫控股集团关联交易托底，对公司影响仅为一次性减值（3.93 亿元）。

外阜市场持续扩张，推进重点市场培育

分渠道来看，23H1 公司白酒业务直销/经销收入分别为0.11 亿元（-24.45%）/45.42 亿元（-7.21%），前五大经销客户销售收入总额7.90 亿元，占比为17.35%（+1.28pct），规模有所扩大，京内/京外经销商数量环比+5 家/-2 家至74 家/371家。分市场来看，公司牛栏山酒厂在深耕北京市场的同时，持续开拓外阜市场，推进重点市场培育，猪肉业务亦在持续开发销售市场，23H1 公司主营业务北京地区/外阜地区分别实现收入20.78 亿元（-5.84%）/41.34 亿元（-4.15%），占比33.45%（-0.40pct）/66.55%（+0.40pct）。

销售费用短期上行，所得税费用增加

费用方面，23Q2 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/所得税费用率分别+6.18pct/+1.51pct/-0.10pct/+4.73pct 至11.45%/7.28%/1.90%/7.37%，主要来自于白酒业务促销费用和销售服务费用的提高以及公司出售两栋楼宇资产产生的税费。

盈利预测与估值

公司上半年在白酒淡季+猪肉业务持续亏损+地产税费影响下整体业绩承压，但考虑到公司地产业务加速剥离，白酒行业即将进入旺季，下半年猪肉业务亏损幅度　　可能收窄，看好公司后续利润弹性。未来聚焦白酒主业后，我们仍看好公司中长期发展。我们预计2023-2025 年公司收入为121.83 亿元、139.03 亿元、163.32 亿元，收入增速分别为4.32%、14.11%、17.47%；归母净利润分别为-3.88 亿元、9.01 亿元、16.36 亿元；EPS 分别为-0.52、1.22、2.21 元，维持买入评级。

催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。

风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。