1H23 業績低於我們預期
源飛寵物公佈1H23 業績：收入4.31 億元，同比-21.4%；歸母淨利潤0.66億元，同比-35.6%，業績低於我們預期，主因寵物用品下游需求復甦進度較慢。分季度看，Q1/Q2 收入1.88/2.43 億元，同比分別-46.2%/+22.3%；歸母淨利潤0.21/0.45 億元，同比-63.7%/+1.9%，Q2 業績環比Q1 有所改善。
發展趨勢
1、寵物食品業務增勢良好，助力公司2Q23 收入同比提升。1H23 實現收入4.31 億元，同比-21.4%；其中2Q23 收入2.43 億元，同比+22.3%，其中寵物食品業務實現較好增長，而寵物用品消費需求復甦較慢、公司收入有所承壓。分產品看：①寵物牽引玩具：1H23 收入1.82 億元，同比-41.2%；毛利率33.5%，同比+1.1ppt；②寵物零食：1H23 收入2.04 億元，同比+9.2%；毛利率12.8%，同比-1.6ppt；③其他業務：1H23 注塑玩具/其他寵物產品及其他收入659/3002 萬元，同比分別-18.69%/-32.5%，寵物主糧收入大幅增長至847 萬元。分地區看：1H23 境外/境內收入4.03/0.27 億元，同比分別-24.2%/+71.1%。
2、盈利能力有所承壓。1H23 公司毛利率同比-3.7ppt 至22.1%，其中寵物牽引用具/寵物零食毛利率同比分別+1.1ppt/-1.6ppt；銷售費用率同比+0.9ppt 至2.4%；管理費用率同比+0.9ppt 至3.7%；研發費用率同比+0.2ppt 至2.3%；財務費用率同比-2.7ppt 至-5.7%，主因利息收入增加，匯率波動帶來的匯兌損益與上年同期相近。最終1H23 淨利率同比-3.4ppt至15.3%。
3、關注寵物用品需求修復及公司訂單改善趨勢。短期看，公司寵物零食外銷已呈現改善趨勢，寵物用品端的需求修復仍在進行中。中長期看，生產端，我們預計公司 IPO 募投專案有望緩解產能瓶頸，智慧倉儲物流中心建成有望實現降本增效；客戶端，公司深挖現有客戶提升份額，同時積極開發新客戶，有望貢獻增量。
盈利預測與估值
考慮海外需求修復慢於預期，下調2023/2024 淨利潤預測20%/23%至1.45/1.67 億元。當前股價對應2023/2024 年17/15 倍P/E。維持跑贏行業評級，基於盈利預測調整，原目標價對應轉增後目標價20.1 元，下調除權後目標價20%至16.5 元，對應2023/2024 年22/19 倍P/E，有26%上行空間。
風險
原材料價格上漲，關稅加徵風險，核心客戶流失風險，匯率波動風險。