1H23 業績高於我們預期
公司公佈1H23 年業績： 營收同比+2.7%至153.0 億元；歸母淨利潤同比+15%%至14.9 億元，高於我們預期，主要系毛利率超出預期。
主業管道貢獻盈利，新興業務穩步上漲。1）塑料管道銷量展現韌性：
1H23 塑管銷量同比+14%至127 萬噸，其中PVC/非PVC 同比+13%/+17%至94/34 萬噸，同時由於原材料價格大幅下降，公司下調售價，1H23 管材銷售均價同比-16%至9596 元/噸（其中PVC/非PVC 均價同比-21%/-8%），使得總塑料管道收入同比-4.2%至122.3 億元；2）項目轉型、渠道提升：考慮到地產業務頹勢，公司積極轉變管道客羣，向央國企、城投城建、農業轉型拓展，1H23 供水/排水/電力通訊/燃氣/其他類管道收入同比-2.7%/-7.6%/-13.4%/+18.6%/+36.2%至48.5/44.6/18.6/2.37/8.28 億元，經銷商數量環比+100 名至2806 名）；3）其他產品穩步增長：1H23 公司建材家居/環保/海外商城收入同比+10%/22%/20%至13.4/1.76/5.79 億元，同時光伏板塊快速放量至7.39 億元。4）原材料下降，毛利率修復：1H23 原材料PVC/PPR/PE 等原材料同比均有較大跌幅，使管材類毛利率同比+3.6ppt至30%，但噸毛利同比-133 元/噸。1H 綜合毛利率同比+1.4ppt 至27.8%，帶動毛利潤同比+8%至42.6 億元。
費用小幅上升，負債率有所上升。1）1H23 公司銷售/管理/其他開支分別同比+9.7%/+7%/-28%，使得息稅前利潤同比+31%至24.4 億元；2）公司應收賬款天數同比+3 天至59 天，應付賬款天數同比+11 天至140 天；3）1H23 債務總額環比+27 億元至228 億元，而在手現金環比基本不變，對應淨負債率上升~10ppt 至66.8%，主要系公司加大資本開支以及新業務需資金支持。
發展趨勢
主業彰顯韌性，靜待需求逐步復甦。展望下半年，我們認爲需求仍呈現慢復甦，但公司通過渠道優勢、成本優勢、多元品類探索，主業管道仍獲得較好的盈利穩定性，支持利潤穩步上移。後續若地產、市政需求逐步復甦，公司有望實現收入、利潤增速逐步上移。當前公司分紅率達到30%，估值僅在4x P/E，股息率豐厚。
盈利預測與估值
因需求疲軟，我們下調23/24 年淨利潤15%/17%至30/33.6 億元，當前股價對應23/24e 4x/3.4x P/E。我們維持跑贏行業評級，由於港股市場風險偏好較高，我們下調目標價45%至5.5 港幣，對應22e/23e 5.1x/4.3x P/E，隱含28%上行空間。
風險
下游需求不及預期，多業務拓展不及預期。