1H23 業績低於我們預期
公司公佈1H23 業績：營收16.6 億元，同比-5%，歸母淨利潤9699 萬元，同比-41%。其中2Q23 營收9.95 億元，同比-4%，歸母淨利潤5657 萬元，同比-33%。公司1H23 業績低於我們預期，主要系需求恢復進展低於我們預期，使得公司成本及費用攤薄效應不及預期。
1）下游需求恢復相對乏力，銷量同比仍有下行壓力。1H23 公司高性能減水劑/功能性材料銷量分別為48.48/10.90 萬噸，同比-5.8%/-8.1%，其中2Q23 高性能減水劑/功能性材料銷量分別為29.65/6.32 萬噸，同比-6.3%/-13.2%，降幅均環比1Q23 有所加深，顯示2Q23 需求趨弱背景下，公司銷售恢復整體有所受阻。2）價格端整體平穩，營收有所下滑。1H23 公司高性能減水劑/功能性材料均價同比-5%/+3%，整體平穩，受量價波動影響，高性能減水劑/功能性材料營收同比-11%/-5%。3）成本端原材料價格下降，但攤薄效應減弱，2Q23 毛利率同比修復。2Q23 環氧乙烷均價同比-19%，對公司原材料成本帶來一定利多，但由於2Q23 公司華南基地仍處在新產能爬坡階段，且銷量萎縮使得成本攤薄效應下降，公司2Q23 毛利率溫和改善1.8ppt 至35%。4）期間費用率同比提升。2Q23 公司銷售/管理/財務費用率同比+4.4/+0.9/-0.2ppt 至12.2%/7.3%/1.1%。5）檢測業務表現穩健，經營性現金流有一定收縮。1H23 公司檢測中心實現營收3.5 億元，淨利潤7662 萬元，同比均增長約8%，在疲弱外部環境中保持穩健。但1H23 檢測中心經營性淨現金流同比-2462 萬元至3765 萬元，對公司上半年經營性淨現金流產生一定拖累。
發展趨勢
需求有望溫和恢復，公司加大基建開拓力度，功能性材料發展空間廣闊。
我們認為隨著穩增長政策效果逐步落地，民用類外加劑需求有望逐步回暖，需求有望溫和恢復。1H23 公司加大了基建開拓力度，參與了多項國家和地方重點工程專案的建設，我們預計公司基建類收入佔比或亦有所提升。我們認為隨著基建實物工作量的加速落地，公司的功能性材料拳頭產品（交通材料、抗裂材料等，大部分面向基建領域）有望明顯受益，發展空間廣闊。
盈利預測與估值
由於下調了公司銷量和單位盈利假設，我們下調公司2023/24E 歸母淨利潤預測52.8%/55.2%至2.1 億/2.4 億元，當前股價對應2023/24E 25.5x/22.1xP/E。我們維持跑贏行業評級，下調公司目標價28.6%至15 元，調幅小於盈利調幅主要考慮行業景氣有望由底部復甦，對應2023/24E 30.2x/26.1xP/E，隱含18%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，成本及費用攤薄不及預期。