2023 年上半年公司增收不增利，毛利率约11.4%，较2022 年下降13.4pcts。事項：
2023 年8 月25 日，公司公佈2023 年半年度報告，2023 年1-6 月營業收入約48.39 億元，同比增長56.07%，歸母淨利潤0.28 億元，同比增長219.91%。
評論：
2023 年上半年公司增收不增利，毛利率約11.4%，較2022 年下降13.4pcts。
1）2023 年上半年公司營業收入約48.39 億元，同比增長56.07%，毛利率約11.4%，較2022 年毛利率下降13.4pcts。2）2023 年上半年公司淨利潤0.41 億元，同比下降62.56%，歸母淨利潤0.28 億元，同比增長219.91%，主要原因在於2022 年同期少數股東損益較高，導致歸母淨利潤基數較低，2022 年上半年公司淨利潤1.09 億元，少數股東損益約1 億元。
2023 年上半年公司竣工面積10.51 萬方，據推測爲2020 年獲取的常熟金蘭雅苑項目。公司2020 年4 月獲取1 宗常熟宅地，計容建面約7.1 萬方，溢價率13.32%，樓面價10888 元/平，銷售均價約19000 元/平，受市場下行影響，項目2023 年上半年才實現整盤去化，高地價疊加銷售週期較長，導致項目毛利率一般。
公司土儲質量較高，在深耕城市具備較高的品牌知名度，操盤經驗豐富，2023年上半年銷售金額約59.8 億元，已完成全年銷售目標57%。1）部分地方國企在城市郊區拿地佔比較高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地產市場較好的高新區，截止2022 年底，公司土地儲備約329 萬方，其中西安土儲佔比47%，高新區土儲佔西安土儲92%。2）2023 年上半年公司實現合同銷售金額約59.8 億元，同比增長2.15%，西安永安華府項目，兩開兩搖，逆勢熱銷；蘇州平江觀棠項目，兩次加推，去化超九成；咸陽珺樾坊與和樾溪谷項目，上半年銷售額穩居當地市場第一。2）2023 年下半年公司在西安高新區預計有2 個新盤待入市，分別爲棠頌坊、高新宸樾，據測算，兩項目住宅可售貨值約70 億元，預計可支撐全年銷售業績實現。
2023 年上半年僅獲取1 宗西安高新區宅地，權益建面約12 萬方，下半年有一定拿地壓力。2023 年1 月，公司通過收購西安君正下屬項目公司（西安佳幸）55%股權的方式，獲取西安高新區1 宗宅地開發權，2023 年上半年權益新增房地產計容建築面積約12.24 萬方，下半年有一定拿地壓力。
投資建議：公司重倉西安最核心的高新區市場，且在西安積累了良好口碑，操盤能力強，在拿地端和品牌端均具有較強可持續優勢。即使不考慮增長，公司在西安、咸陽、蘇州市場可保障公司穩定性較好，合理估值約48 億元。我們預計2023-2025 年公司EPS 分別爲0.53、0.59、0.64 元，現價對應PE 分別爲8.5、7.7、7.1，維持目標價5.57 元，維持公司“推薦”評級。
風險提示：行業繼續單邊縮表，市場超預期下行。