事件：
公司發佈2023 年半年度報告，上半年實現營收62.11 億元、同比增速-4.72%，歸母淨利潤虧損0.81 億元、較同期盈利0.40 億元的水準減少1.21 億元，扣非歸母淨利潤虧損0.81 億元、較同期盈利0.42 億元減少1.23 億元。其中Q2營收21.24 億元、同比增速-18.70%，歸母淨利潤-4.09 億元、較同期減少3.45億元，扣非淨利潤-4.09 億元、較同期減少3.46 億元。
投資摘要：
上半年白酒銷售小幅下滑，地產和豬肉業務淨虧損拖累業績表現。受宏觀經濟拖累消費能力下降、公司產品動銷有所放緩，上半年白酒營收45.53 億元、同比-7.26%。地產板塊營收12.26 億元，合併報表扣除出售商務中心及寰宇中心收入 9.94 億元后地產銷售貢獻上市公司報表端收入2.32 億元。地產報表端淨利潤 3.32 億元，扣除上半年與母公司債轉股增資獲得的出售資產收益5.07 億元后實際貢獻上市公司淨利潤-1.75 億元，疊加稅費影響下地產仍持續拖累公司盈利。豬肉業務上半年實現營收13.46 億元，其中屠宰業務營收12.40億元、同比+16.55%、種畜養殖營收1.06 億元。豬肉業務毛利率同比-11.31%至-12.42%，虧損進一步放大，主要受行業產能去化緩慢、市場供大於求影響。
白酒業務毛利率提升盈利改善，高檔酒回升，中檔酒收入佔比提高。上半年高檔酒/ 中檔酒/ 低檔酒實現營收5.70/6.88/32.96 億元、同比+59.78%/-6.03%/-13.75% ， 佔白酒營收佔比12.5/15.1/72.4% 、同比+5.2/0.2/-5.4pct ， 毛利率分別為74.32%/49.31%/41.00% ， 同比+3.40/+2.30/+3.99pct，白酒業務毛利率同比+5.46%至46.42%。銷售費用5.01億元、同比+39.96%，其中促銷費3.04 億元、同比+146.63%。高檔酒同期低基數下恢復性高增，恢復到21 年同期7.96 億元的71.6%。上半年牛欄山陳釀銷量20.15 萬千升、同比-3.4%，金標陳釀銷量4140.98 千升、同比+86.6%。
牛欄山陳釀在年初漲價後渠道逐步消化，目前渠道庫存合理，產品競爭力和動銷情況仍較為穩健。金標在餐飲和流通渠道持續培育下返單率逐步提高，產品力具備大單品潛質。根據23 年中報，中檔酒毛利率超過低檔酒8.31pct，金標培育和銷售上量對公司整體盈利水準將有明顯拉昇。上半年公司光瓶酒受到工地和工廠開工不足的影響，光瓶酒升級趨勢不改，目前金標仍為公司營銷體系核心關注點，戰略定力高於以往升級產品，渠道政策優厚、推力強勁。陳釀上半年理順渠道價格、持續去庫存並行，下半年仍有較大的出貨空間，復甦加速全年增長可期。
地產業務加快出售進程、公司不確定性逐步出清。公司二季度營收增長承壓、淨利潤虧損主要受房地產專案銷售及回款緩慢、出售商務中心及寰宇中心兩棟樓宇資產產生的稅費的影響，以及國內生豬平均價格持續低位運行、公司生豬養殖與屠宰業務兩端承壓虧損較大拖累。公司前期公告對地產子公司順鑫佳宇債轉股增資後100%轉讓其股權退出地產業務，評估確定掛牌價格後目前已在北京產權交易所掛牌，地產轉讓將減少公司基本面的不確定，帶動公司回歸消費品估值邏輯。
公司光瓶酒運營體系仍具有比較優勢，期待後續業績修復。光瓶酒運營要求廣泛的終端覆蓋、高渠道利潤賦予的渠道推力、以及大商制保障的營銷體系低成本。截止2022 年8 月底覆蓋253.41 萬家在冊活躍終端遠超一般酒企，以上營銷模式得到驗證，構建的營銷體系護城河短期難有競爭對手。中報落地後，預計公司不確定性逐步出清，下半年消費復甦可期，看好公司後續業績表現。
投資建議：預計23-25 年營業收入分別為118.36、129.54、140.31 億元，歸屬於上市公司股東淨利潤分別為0.3 億元、7.73 億元和8.42 億元，下調每股收益至0.04 元、1.04 元和1.14 元，對應PE 分別為622.78 X、24.45X 和22.43X。維持“買入”評級。
風險提示：光瓶酒復甦不及預期、產品培育不及預期、非白酒業務下滑和不確定性對公司盈利的拖累