建涂毛利率同比提升，费用率大幅下降，账龄延长影响利润。23H1 毛利率33.95%，同比+2.74%，其中建筑涂料/建筑节能材料/防水材料毛利率分别40.75%/17.58%/4.78%，同比+5.97/-1.76/-4.71pct，建涂毛利率大幅改善主要来自乳液、钛白粉等原材料的价格回落；23H1 期间费用率24.53%，同比-4.40pct，其中销售费用率同比-3.76pct，主要来自销售薪酬同比-25%；23H1 信用减值损失-7138 万元，去年同期为+801 万元，单项部分新增计提不多，主要来自账龄延长；23H1 净利率2.6%，同比+0.34pct，Q2 净利率5.5%，同比-2.08pct。核心觀點：
公司發佈半年報。2023 上半年收入14.87 億元，同比+5.20%，歸母淨利潤3921 萬元，同比+20.85%。其中Q2 收入9.95 億元，同比+7.56%，歸母淨利潤5517 萬元，同比-21.73%，單季度利潤下滑主要系壞賬準備計提增多，而毛利率顯著改善，現金流大幅好轉。
建塗增長穩健，保溫裝飾板和防水高增，大B 受益保交樓。分品類來看，23H1 建築塗料/建築節能材料/防水材料收入分別10.4/2.9/1.1 億元，增速分別+3.8%/-3.5%/+74.6%，主動收縮傳統保溫材料（-50%），而保溫裝飾板高增（+28%），防水低基數下取得高增長；分渠道來看，C 端/小B/大B 佔比4%/75%/20%，增速分別+2%/+0.2%/+30%，大B佔比提升，主要系做了較多現款現貨的保交樓項目。
建塗毛利率同比提升，費用率大幅下降，賬齡延長影響利潤。23H1 毛利率33.95%，同比+2.74%，其中建築塗料/建築節能材料/防水材料毛利率分別40.75%/17.58%/4.78%，同比+5.97/-1.76/-4.71pct，建塗毛利率大幅改善主要來自乳液、鈦白粉等原材料的價格回落；23H1 期間費用率24.53%，同比-4.40pct，其中銷售費用率同比-3.76pct，主要來自銷售薪酬同比-25%；23H1 信用減值損失-7138 萬元，去年同期爲+801 萬元，單項部分新增計提不多，主要來自賬齡延長；23H1 淨利率2.6%，同比+0.34pct，Q2 淨利率5.5%，同比-2.08pct。
現金流轉正、歷史同期最優表現，應收款項減少。
盈利預測與投資建議。我們預計23-24 年歸母淨利潤2.3、3.2 億元，當前市值對應PE 18.8、13.7 倍。我們維持23 年25x PE 的合理估值判斷，對應合理價值13.52 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。小B 渠道開拓不及預期，原材料價格波動超預期，“塗保防”
業務協同發展不及預期。