事件概述
2023H1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額分別爲11.07/0.43/0.34/1.50 億元、同比增長6.18%/-63.89%/-57.41%/251.22%，符合預減公告預期。歸母淨利增速大幅低於收入主要由於價格承壓、政府補助減少（5000 多萬元）以及壞賬計提；經營性現金流淨額高於歸母淨利主要由於應付賬款增加。
2023Q2 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額分別爲6.34/0.20/0.15/1.55 億元、同比增長11.54%/-78.10%/-68.14%/24.23%。去年政府補助主要體現在Q2。
分析判斷：
需求低迷導致價格承壓，銷量增長來自擴產。公司23H1 產量及銷量均實現同比正增長，國內/國外收入同比增長5.95%/19.99%，即內銷/外銷收入分別爲10.89/0.18 億元，內銷佔比爲98%。根據公司公告，主營產品染色費受下游消費市場需求規模收承壓、同比出現較大跌幅。
加工費尚未恢復導致毛利率下降，淨利率降幅高於毛利率主要由於信用減值損失增加以及政府補助減少。（1）23H1 公司毛利率爲12.13%，同比下降3PCT，主要由於公司加工費自2022 年下半年調整後至今未恢復。23H1 公司淨利率/扣非淨利率分別爲3.9%/3.07%，同比下降7.6%/4.7%，從費用率來看，23H1 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.57%/2.32%/3.44%/-0.02%，同比增長0.1/0.16/-0.16/0.42PCT，財務費用金額下降主要由於可轉債利息兌付。信用減值損失/收入同比增長1.8PCT 至1.80%，主要是河南新野預付賬款計提壞賬準備。營業外淨收入佔比同比下降4PCT，主要由於政府補助下降；投資淨收益佔比同比增長0.7PCT 至0.78%；所得稅率同比下降1.3PCT 至0.36%。（2）23Q2 公司毛利率/淨利率/扣非淨利率分別爲12.52%/3.22%/2.35%、同比下降3.11/13.2/6.1PCT，主要由於期間費用率合計增長0.8PCT，信用減值損失/收入同比增長3.1PCT；營業外淨收入同比下降9.1PCT；投資淨收益佔比同比增長1.1PCT；所得稅率同比下降2.33PCT。
存貨同比下降，現金流維持健康。23H1 公司存貨爲3.7 億元，同比減少21%，其中原材料/在產品/產成品佔比爲50%/7%/43%、同比提升14/2/-16PCT。存貨週轉天數爲67 天、同比減少24 天。公司應收賬款爲0.22 億元、同比減少30%，平均應收賬款週轉天數爲4 天、同比減少1 天。公司應付賬款爲1.90 億元、同比增長36.48%,平均應付賬款週轉天數爲32 天、同比增加7 天。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，公司產能快速擴張遭遇終端需求低迷，因此噸淨利遲遲未恢復正常水平；公司規劃23 年筒染量年產突破11.2 萬噸、絲光棉年產突破 3000 噸，我們預計襪紗、新品類銷量今年有望達到8.5 萬噸，且明後年產能有較快擴張；（2）中期來看，新品類市場大於襪紗，我們預計公司憑藉成本優勢，有望持續搶佔市場份額，預計中期新品類有望達到10 萬噸以上；（3）公司擬投資11 萬噸高品質筒子紗有望提供長期產能保證。考慮噸淨利恢復低於我們預期，我們下調23-25 年收入由28.75/40.05/50.83 億元至25.69/39.09/50.83 億元，調低23-25 年歸母淨利2.28/3.13/3.85 億元至1.52/2.34/3.30 億元，對應23-25 年EPS 由1.83/2.50/3.08 元下調至1.01/1.56/2.20 元，2023 年8 月28 日收盤價14.98 元對應PE 分別爲15/10/7X，維持“買入”評級。
風險提示
原材料價格波動風險；投產進度不達預期風險；系統性風險。