業績概覽：公司發佈1H23 業績。報告期內，公司實現收入6.16 億元（+8.0%）；歸母淨利潤0.32 億元（-43%）；經調整淨利潤0.5億元（-40%）；銷售費用率33.1%（+10.7 pct），管理費用率19.6%（+4.9 pct），研發費用率14%（+0.8 pct）。1H23 毛利率59.3%（+1.3 pct），其中國內隱形矯治解決方案服務毛利率爲61.7%（+1.5 pct），其他服務毛利率爲16.2%（+18.3 pct）。我們認爲，1H23 海外市場初期投入虧損約1200 萬美元以及初期費用投放是導致淨利潤下滑的主要因素。
1H23 公司實現新增案例數爲95400 例，相較去年同期的77200 例實現23.6%的良好增長，其中海外案例數9400 例。1H23 國內隱形矯治解決方案收入實現5.53 億元（+1.3%），案例數86000 例（+11.4%），推算ASP 爲6433 元/例（-9.1%），我們認爲降低的主要原因爲公司加快國內三四線市場佈局，低價產品增速較快帶來的產品結構變化所致。我們預計全年公司將有望實現20%的案例數增長（即達到22 萬例），平均出廠價或將出現小幅下滑。
1H23 毛利率59.3%（+1.3 pct），主要由於公司生產技術改進帶來隱形矯治器的單位成本下降，佔公司收入約90%的隱形矯治服務毛利率提升所致。1H23 國內隱形矯治解決方案服務毛利率爲61.7%（+1.5 pct），其他服務毛利率爲16.2%（+18.3 pct）。
投入加大，海外已取得案例數貢獻。公司1H23 銷售費用率爲33.1%（+10.7 pct），1H23 管理費用率爲19.6%（+4.9 pct），主要由於公司積極擴展國際業務，導致美國、EMEA、澳大利亞及新西蘭地區的營銷及行政開支增加。報告期內，海外已實現9400 案例數的貢獻。我們預計全年海外將有望實現20000 案例數。
盈利預測。受全球消費不景氣等因素影響，我們下調了公司23-24年的收入及利潤預期。我們預計公司2023-2025 年將分別實現收入14.08/16.64/20.26 億元人民幣（前值：15.49/19.61/n.a 億元），對應增速分別爲10.9%/18.2%/21.8% ； 將分別實現歸母淨利潤0.6/2.32/2.99 億元（前值：2.60/3.35/n.a 億元），對應增速分別爲-71.7%/+284.6%/+28.9%，主要受海外初期費用投放較大影響；將分別實現經調淨利潤1.36/2.71/3.28 億元，對應增速分別爲-41.4%/+99.3%/+20.9%。
估值。維持優於大市的評級，下調目標價至103.5 HKD。假設RMB/HKD 匯率爲0.93（前值：0.82），基於2024 年60x 市盈率，我們下調公司目標價39.6%（其中匯率影響13.4%）至103.5 HKD（前值：171.4 HKD）；估值下調主要受全球消費不景氣、人民幣兌港幣貶值、港股估值中樞下移等因素影響。公司處於海外業務拓展元年，初期費用投入較大，我們認爲隨着海外業務逐漸放量，公司利潤率將逐步恢復。我們仍然看好隱形正畸細分賽道的長期滲透率提升邏輯及公司在行業的領先地位，維持“優於大市”的評級。
風險提示：疫情及消費不景氣所帶來的銷售不及預期；政策影響；競爭加劇，ASP下降風險；海外業務推進不及預期；