核心觀點
上半年公司持續發力重點市場，精耕細作重點渠道，液奶銷售增速有所提升，而其他產品（冷飲等）實現高速增長。上半年實現營收141.39 億元，同比下滑1.88%。在冷飲等產品銷售高增的規模效應帶動下，整體毛利率水平有所提升。帶動公司上半年歸母淨利率同比提升0.44pcts 至2.39%。
公司推動奶源佈局以保障“新鮮”戰略的落實，並持續推動營銷與新品開發。隨着居民出行等逐步恢復，低溫鮮奶消費場景有望持續復甦，疊加原奶價格年初以來持續下行，2023 年公司盈利水平有望回歸正軌。
事件
8 月28 日，公司發佈2023 年中報：上半年實現營收141.39 億元，同比下滑1.88%，實現歸母淨利潤3.38 億元，同比增長20.07%，扣非歸母淨利潤3.17 億元，同比增長31.03%。其中，單二季度實現營收70.68 億元，同比下滑1.34%，實現歸母淨利潤1.51 億元，同比增長30.14%，扣非歸母淨利潤1.42 億元，同比增長39.00%。
簡評
液奶消費有所恢復，冷飲產品高速增長
隨着經濟復甦及消費恢復，公司持續發力重點市場，精耕細作重點渠道，液奶銷售增速有所提升。其他產品（冷飲等）實現高速增長。上半年實現營收141.39 億元，同比下滑1.88%，其中單二季度實現營收70.68 億元，同比下滑1.34%。分業務看，上半年公司液態奶、其他乳製品、牧業產品、其他板塊分別實現營收80.05、41.89、10.53、8.10 億元，同比+3.11%、-5.10%、-27.21%、+26.37%，其中單二季度分別實現營收39.34、20.37、5.77、4.75億元，同比+5.35%、-9.80%、-23.55%、+36.38%。
分地區看，上半年上海、外地、境外實現營收39.76、63.18、37.62億元，同比+1.72%、-4.53%、+0.64%，其中單二季度實現營收20.27、30.95、19.00 億元，同比+11.08%、-2.77%、-8.93%。上海地區營收在22 年較低基數水平上持續恢復。
分銷售模式看，上半年直營、經銷商模式實現營收32.76、106.83億元，同比-7.36%、+0.30%，其中單二季度實現營收16.36、53.40億元，同比-5.90%、+0.15%。直營模式持續下滑態勢，經銷商模式保持穩定。
冷飲等產品規模效應帶動毛利率提升，二季度費用投放力度加強上半年原奶價格回落，消費整體承壓的情況下液奶盈利水平面臨一定壓力。而在冷飲等產品銷售高增的規模效應帶動下，整體毛利率水平有所提升。公司上半年毛利率同比提升1.01pcts 至20.12%，單二季度毛利率提升1.86pcts 至20.28%。費用方面，公司上半年銷售費用率12.16%，同比下降0.02pcts；其中單二季度銷售費用率12.55%，同比提升1.51pcts。管理費用則隨職工薪酬費用等提升而增長，上半年管理費用率3.37%，同比提升0.65pcts。在毛利率提升的趨勢下，公司上半年歸母淨利率同比提升0.44pcts 至2.39%，單二季度歸母淨利率同比提升0.52pcts 至2.13%。
加強牧業佈局夯實“新鮮”戰略根基，持續推動營銷與新品開發公司作爲國內新鮮牛奶第一品牌，持續推動奶源佈局以保障戰略的落實。上半年公司完成寧夏中衛、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山項目建設，其中寧夏中衛、安徽阜南項目完成驗收。光明牧業牛隻健康水平、生鮮乳質量、奶牛單產等多項指標達到歷史最佳水平。同時推進供應鏈優化，2023 年2 月獲“2022 年全國供應鏈創新與應用示範企業”稱號。營銷方面，公司獨家冠名央視一套《典籍裏的中國》第二季欄目，並通過攜手中國探月工程等，持續提升品牌力。產品端也持續推出新品，上半年開發上市全新產品30 個，滿足消費者多元需求。
盈利預測：預計2023-2025 年公司實現收入301.2、336.7、374.8 億元，實現歸母淨利潤6.31、7.27、8.21 億元，對應EPS 爲0.46、0.53、0.60 元，對應PE 爲23X、20X、17X。
風險提示：
1、修復低於預期風險：年初以來居民出行持續增長，乳製品銷售場景逐步恢復。若銷售場景人流量恢復低於預期，將影響乳製品企業的產品銷售。
2、原奶價格快速上行風險：乳品成本中直接材料佔比較高，其中原奶及奶粉佔比較大。近年來主要原奶進口地逐漸降低產能，疊加飼料成本高位，原奶成本若超預期上行，將影響企業盈利水平。
3、競爭趨緩程度低於市場預期：乳製品企業之間的競爭加劇將導致廣告、促銷等市場費用持續增長，影響企業盈利水平。