事件：天潤乳業發佈2023 年中報。2023H1 實現營業收入13.89 億元，同比增長12.62%；實現歸母淨利潤1.26 億元，同比增長16.55%。其中23Q2 單季度實現營業收入7.58 億元，同比增長9.77%；實現歸母淨利潤0.71 億元，同比下降2.45%。利潤表現低於市場預期。
常溫品類增長穩健，疆外市場持續推進。分品類看，23Q2 常溫乳製品/低溫乳製品/畜牧業產品營業收入分別爲4.27/3.15/0.12 億元，分別同比+18.64%/+4.96%/-53.24%。常溫品類中利樂磚產品收入增長良好；奶啤品類收入同比持平略降，主要系疆外市場動銷反饋較弱。低溫品類中愛克林酸奶收入同比略有下滑，桶酸品類收入增長較快。畜牧業板塊受市場肉價長期低位影響有所承壓。此外，公司加強新品佈局，23H1 共推出16 款新品。分地區看，23Q2 疆內/疆外市場營業收入分別爲3.95/3.61 億元，分別同比+5.86%/+14.03%。截至23 年6月末，疆內/疆外經銷商分別爲375/490 家，較23Q1 末分別增加27/119 家。
疆外市場經銷商數量增長數量較多主要系新農乳業的併入。截至23 年6 月末，公司專賣店數量爲859 家，23H1 新增門店數量爲95 家。分銷售模式看，23Q2經銷模式/直營模式營業收入分別爲6.74/0.83 億元，分別同比+9.85%/+7.69%。
原奶價格下行拉升毛利率，新農乳業併入部分持續調整。成本端，23H1/23Q2公司毛利率分別爲20.55%/20.97%，23Q2 同比/環比+2.11/+0.92pcts。上游原奶價格仍處於下行通道，助力整體毛利率提升。費用端，23H1/23Q2 銷售費用率分別爲5.36%/5.18%，23Q2 同比/環比+0.13/-0.39pcts。23H1/23Q2 管理費用率分別爲3.02%/3.05%，23Q2 同比/環比+0.41/+0.07pcts。綜合來看，23H1/23Q2 公司淨利率分別爲9.06%/9.34%，23Q2 同比/環比-1.17/+0.64pcts。
單二季度淨利率同比有所下滑主要系新農乳業並表後，利潤端帶來短期負面影響。此外，新農乳業併入後可快速填補公司成人奶粉端佈局，助力公司在江浙地區的市場佈局。上游端，新農乳業併入後預計公司原奶自給率進一步提升，預計23H2 新農乳業併入部分以調整穩定爲主，2024 年有望經營向好。
盈利預測、估值與評級：考慮到新農乳業併入公司的業務仍處於調整階段，下調2023-2025 年歸母淨利潤至2.50/3.09/3.60 億元（較前次分別下調7.53%/7.73%/9.20%），對應2023-2025 年EPS 分別爲0.78/0.97/1.12 元，當前股價對應PE 分別爲17x/14x/12x，維持“買入”評級。
風險提示：疆外拓展不及預期，原材料價格上漲，新品拓展不及預期。