本報告導讀：
公司H1 因部分中小及海外客戶註冊延後，毛利率結構性下降，H2 有望邊際改善，帝斯曼專利到期後關注海外客戶拓展進展。
投資要點：
投資建議：考慮到部分客戶註冊延後，我們調整盈利預測，預計2023-2025 年EPS0.63（-0.27）/0.89（-0.37）/1.14（-0.48）元，考慮公司成長性，給予2024 年PE35x，下調目標價至31.15（-8.56）元，維持“增持”評級。
業績略低於預期，海外客戶拉動Q2 毛利率環比改善。2023H1 公司營收、歸母、扣非淨利1.99、0.35、0.23 億元同比+16%、-30%、-37%；Q2 營收、歸母、扣非淨利1.11、0.21、0.15 億元同比+16%、-23%、-29%。公司23H1 毛利率41.04%同比-4.42pct，主因國內大客戶降價以及海外客戶佔比下降，其中23Q2 毛利率43.16%環比+5.2pct 顯著改善，預計因海外大客戶Q2 提貨較多。23H1 公司淨利率16.49%同比下滑，主因毛利率下降、減值等，其中Q2 淨利率17.34%（Q1 爲15.41%）環比改善。
國內受益新國標增量，海外受註冊審批延後影響。公司23H1 境內營收同比+48%，主因核心大客戶陸續完成新國標切換疊加公司產能釋放，帶動ARA、DHA 營收快速增長。但中小客戶與境外部分客戶新國標註冊進度落後造成毛利率結構性下降，預計H2 有望邊際改善。
ARA 海外市場有望打開，關注客戶拓展進展。帝斯曼主要專利H1 陸續到期，目前公司已與海外大客戶達能、雀巢實現合作，有望進一步拓展國際客戶，同時海外ARA 售價更高帶動盈利增量。
風險提示：客戶流失、新客戶拓展低於預期、新品開發不及預期。