1H23 業績符合預告；毛利率受奶價疲軟及飼料成本高企擠壓優然牧業公告其1H23 淨利虧損9.9 億（1H22：盈利2.2 億），符合公司此前虧損9.5-10.3 億的盈利預警，主因原料奶價格下跌、飼料成本高企及生物資產公允價值損失大幅增加（1H23：22.6 億；1H22：8.5 億）。我們預期終端消費需求偏弱或將導致2H23 原奶價格持續承壓，疊加飼料成本仍高企，2H23 毛利率預計將延續收縮趨勢。我們將2023E-25E 攤薄EPS 預測下調至-0.33/+0.26/+0.43 元，以反映需求偏弱下奶價持續疲軟的趨勢，更高的財務費用，以及生物資產公允價值損失大幅增加。我們將目標價下調21%至1.9 港幣，基於24E 攤薄EPS 0.26 元和6.7 倍動態PE（現代牧業19 年以來歷史PE 均值減0.5SD，以反映飼料成本高企）。維持買入。
原奶業務收入維持快速增長；牛群存欄持續快速擴張1H23 收入同增4.2%，其中原奶/反芻動物養殖系統化解決方案（CRFS）業務分別同比+18.0/-16.3%，佔總收入68/32%。原奶業務收入增長主要由銷量同增24.4%驅動，而平均售價同比下滑5.1%。上半年優然總牛群/成母牛環比增加8.0/9.5%至539,400/253,633 頭，成母牛佔比47%（2022：
46%），單產同比提升7%至12.2 噸。優然特色奶價格仍維持較穩定的趨勢，較行業跌幅少。疊加單位飼料成本同增2.5%，1H23 原奶業務GPM 同比收縮3.9pp 至28.3%，而低GPM 的CRFS 業務佔比下降，集團GPM 僅同比下跌1.0pp 至23.1%。
財務成本高企；生物資產公允價值大幅損失
優然1H23 經營費用佔銷售比率大致平穩在7.3%（1H22：7.0%）；財務費用增至5.6 億（1H22：5.1 億），主因負債規模擴大導致利息費用增加。優然淨負債從2022 年底的199 億上升到1H23 的253 億，淨負債比例從135%上升到191%，以支持其存欄規模擴張。上半年在原奶價格下滑、飼料成本上升、牛肉價格下跌及後備牛佔比較高的影響下，生物資產公允價值損失達到22.6 億，顯著高於往年（2022/2021 全年爲4/16 億）。我們預期下半年這些因素仍將延續，全年生物資產公允價值損失預計將達到35 億。
調整盈利預測，下調目標價至1.9 港幣
優然牧業股價對應5.4 倍2024 年PE，相比現代牧業的2019 年以來歷史PE均值（8.4 倍）折讓36%。優然股價自年初至今下跌31%，或已反映了投資者對需求偏弱的預期。考慮到明年奶價或逐步復甦將助力公司業績修復，我們維持“買入”。
風險提示：1）原料奶價格低於我們預期；2）飼料成本快速上漲；3）可轉換票據公允價值損失擴大。