供应链管理业务规模、综合毛利率稳步提升：2023 年上半年公司供应链管理业务实现营业收入2696.30 亿元，同比增长2.93%，面对市场需求减弱、部分大宗商品价格下跌等不利因素，公司供应链业务规模稳定增长。此外，公司积极拓张海外业务，2023 年上半年完成进出口总额90.50 亿美元，同比增长6.98%；“一带一路”沿线贸易规模近500 亿元，同比增长超30%。供应链管理业务结合期货套期保值损益后的综合毛利率为1.50%，同比+0.39pcts，提质增效效果显著。事件：廈門國貿發佈2023 年中報：2023 年上半年，公司實現營業收入2718.90 億元，同比增長2.17%；歸母淨利潤15.78 億元，同比下降12.03%，扣除一次性資產處置收益，同比下滑24.41%；2023 年上半年基本EPS 爲0.61 元/股（扣除永續債利息影響）。
單季度來看，公司2023Q2 實現營業收入1483.27 億元，同比下滑5.20%；歸母淨利潤8.39 億元，同比下降23.03%，扣除一次性資產處置收益，同比下滑43.5%。
點評：
供應鏈管理業務規模、綜合毛利率穩步提升：2023 年上半年公司供應鏈管理業務實現營業收入2696.30 億元，同比增長2.93%，面對市場需求減弱、部分大宗商品價格下跌等不利因素，公司供應鏈業務規模穩定增長。此外，公司積極拓張海外業務，2023 年上半年完成進出口總額90.50 億美元，同比增長6.98%；“一帶一路”沿線貿易規模近500 億元，同比增長超30%。供應鏈管理業務結合期貨套期保值損益後的綜合毛利率爲1.50%，同比+0.39pcts，提質增效效果顯著。
公司經營貨量顯著提升，不斷開拓新品種：2023 年上半年主要品類中，金屬及金屬礦產、能源化工與農林牧漁貨量分別同比+3.25%/+16.83%/-0.72%，營收同比+3.25%/+16.83%/-0.72%。具體來看，公司優勢貨種穩健增長，其中，鐵礦經營貨量超4000 萬噸，同比增長超20%；鋼材經營貨量超2000 萬噸，同比增長超30%。公司同時積極開拓新貨種。油品方面，通過在馬六甲海峽佈局的30 萬噸油輪，同比猛增150%；棉花方面，公司加大與頭部聚酯企業及優質棉花棉紗生產企業加大合作力度，經營貨量同比增長超過100%；新興品類方面，公司也持續開發石墨烯、木片等貨種。
持續推進一體化項目：橫向佈局上，報告期內公司設立印尼平台公司，拓展棉花棉紗、滌綸短纖等業務；合資成立國貿寶華海運有限公司，佈局亞洲至西非散雜貨船的運營、租船等業務；開拓新區域業務，與馬來西亞東鋼集團等國外鋼廠終端開展合作。縱向佈局上，公司收購一系列地方產業上下游公司，推進荒料砂石礦、廢鋼回收加工業務；合資成立航運公司，提升內貿航運業務能力；新簽訂長期海外煤炭進口協議，提升能源穩定公允能力。子公司國貿海運成功接管2.3 萬噸新造油化船，首次介入油化船管理。
數字化轉型提質增效，應用場景不斷深入：數字化平台各方向在報告期內迅速落地，成爲新的增長點。其中一體化業務協同平台“國貿雲鏈”累計訂單超4 萬筆，成交金額超160 億元。供應鏈金融項目累計幫助約540 家企業客戶取得28 億元銀行金融授信額度。物流業務中臺已完成11 個倉庫的倉儲系統上線，能夠有效降低運營成本。“國貿雲鏈·漿紙e 站”等項目在國內獲得多項大獎，受到業界一致認可。
剝離類金融業務，持續聚焦供應鏈：公司已於2022 年全部剝離房地產業務，並於2022 年12 月起陸續剝離類金融資產，包括將持有的國貿期貨51%股權和啓潤資本25%股權轉讓給控股股東國貿控股，將持有的金海峽擔保等金融業務子公司的股權出售給國貿資本。這兩項資產處置在2023 年上半年爲公司帶來約2.22 億元收益。公司未來將聚焦在供應鏈主業上。
公增募集不超過37 億元，助力供應鏈業務發展：2023 年5 月17 日發佈公告，擬向不特定對象增發A 股股票不超過4 億股、擬募集資金不超過37 億元，且不打折發行、由主承銷商餘額包銷。本次公增中9.6 億元擬用於補充流動資金，其餘擬用於購置船舶、零碳改造、廢鋼利用等項目，短期內有攤薄EPS風險，從長遠來看將助力公司持續拓展供應鏈業務，提升利潤率。
投資策略：當前國內供應鏈服務行業集中度低，行業資源不斷向龍頭公司集中，未來規模效應將持續兌現；大宗供應鏈空間廣闊，公司業務規模有望保持較快增速提升。公司已於2022 年全部剝離房地產業務、於2022 年底開始逐步剝離類金融業務，集中資源專注供應鏈管理業務，並持續通過“一體化”、合資公司模式不斷將業務向產業鏈上下游延伸；在擴張國內業務的同時，也錨定海外市場，積極佈局國際市場；公司大力推動數字化轉型，科技賦能業務升級。此外，公司股權激勵機制健全，業績考覈指標較高，有效助力公司業績指標的達成。
我們調整盈利預測，預計廈門國貿2023-2025 年將會實現歸母淨利潤26.26 億元、26.49 億元、28.95 億元，考慮公增影響，EPS 分別爲1.00 元、1.01 元、1.10 元；對應2023 年8 月24 日收盤價，PE 爲7.5X、7.4X、6.8X；調整永續債後PB 爲0.6X、0.6X、0.5X，目前破淨存在估值重塑空間。假設分紅率維持在40%，對應2023 年8 月24 日收盤價，2023 年-2025 年股息率爲5.34%、5.39%、5.87%，向下高股息具有防禦性。維持“增持”評級。
風險提示：大宗商品價格劇烈波動，資產減值超出預期；宏觀經濟發展失速，供應鏈業務發展低於預期；道德風險帶來危機事件。