23Q1/Q2 期间费用率分别同比-2.21/-13pct。3）非经项目：23H1 公允价值变动-8345 万元/同比收窄（22H1 为-1.1 亿元），其中23Q1/Q2 分别为-3457/-5188 万元（22Q1/Q2 分别为-1.65 亿元/+5930 万元），23Q2 同比亏损大幅增加；23H1资产减值损失6546 万元/同比增多（22H1 为5432 万元），其中23Q1/Q2 分别损失6395/152 万元（22Q1/Q2 分别损失918/4514 万元），23Q2 减值损失收窄；综合两个项目来看，23H1 非经项目亏损同比收窄、但单Q2 亏损加大。4）归母净利率：23H1 同比+11.26pct 至6.6%，23Q1/Q2 分别同比+20.09/-0.28pct 至12.59%/-0.76%，Q2 出现下降主要受到非经项目影响。5）存货：截至23H1 存货7.83 亿元/yoy-5.09%，存货周转天数同比减少23 天至295 天，存货周转效率提升。6）现金流：23H1 经营活动净现金2.4 亿元/yoy+1722.7%、主因成本及费用支付减少，货币资金10.12 亿元、资金充沛。公司公佈2023 年中報：23H1 營收14.01 億元/yoy+8.85%/較21H1 增0.31%、歸母淨利9242 萬元/同比扭虧/較21H1 降24.51%、扣非淨利1.38 億元/yoy+173.34%/較21H1 增87%。收入已恢復至21 年同期水平；扣非淨利大增主因毛利率提升、費用率下降，盈利水平明顯改善；歸母淨利尚未恢復至21年同期水平，主因公允價值變動拖累。分季度看，23Q1/Q2 營收分別爲7.72/6.28億元，分別同比+0.84%/+20.61%、較21 年同期分別-4.82%/+7.44%、Q2 營收加速恢復，歸母淨利分別爲9722/-480 萬元、分別同比扭虧/虧損、較21 年同期分別同比-1.77%/虧損，Q2 淨虧損主因公允價值變動（主要爲金融資產價值變動）及資產減值損失（主要爲存貨減值）拖累。
渠道調整優化，店效提升促主品牌及ZIOZIA 收入恢復增長。1）分品牌看，23H1 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分別同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分別佔比90%/5%/4%。截至23H1 末九牧王/FUN/ZIOZIA 門店分別爲2170/119/101 家、較22H1 末淨關58/23/46 家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三個品牌均爲淨關店，主因公司戰略變革下優化渠道、主動關閉低效店鋪。FUN 關店幅度較大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA 疫情放開後銷售有所恢復（22H1 受疫情影響基數較低）、店效提升帶動收入正增（23H1 九牧王營業兩年以上門店店效同比+20%+ ）。2 ） 分渠道看， 23H1 線上/ 直營/ 加盟收入分別同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分別佔比12%/41%/43%。截至23H1 直營/加盟門店分別爲737/1653 家、較22 年末淨關122/8 家、對應同比-14.2%/-0.3%，線上保持較快增長，直營及加盟在店效改善帶動下收入增長，直營基數較低、增長較快。
淨利率上半年大幅改善、Q2 受非經項目影響出現下降。1）毛利率：23H1 同比+2.99pct 至63.68%，23Q1/Q2 分別同比-1.37/+8.64pct 至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升較多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA 控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直營收入佔比提升。2）費用率：23H1 同比-6.41pct 至45.36%，其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct 至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，銷售費用率下降較多、主因淨關店相關費用減少。
23Q1/Q2 期間費用率分別同比-2.21/-13pct。3）非經項目：23H1 公允價值變動-8345 萬元/同比收窄（22H1 爲-1.1 億元），其中23Q1/Q2 分別爲-3457/-5188 萬元（22Q1/Q2 分別爲-1.65 億元/+5930 萬元），23Q2 同比虧損大幅增加；23H1資產減值損失6546 萬元/同比增多（22H1 爲5432 萬元），其中23Q1/Q2 分別損失6395/152 萬元（22Q1/Q2 分別損失918/4514 萬元），23Q2 減值損失收窄；綜合兩個項目來看，23H1 非經項目虧損同比收窄、但單Q2 虧損加大。4）歸母淨利率：23H1 同比+11.26pct 至6.6%，23Q1/Q2 分別同比+20.09/-0.28pct 至12.59%/-0.76%，Q2 出現下降主要受到非經項目影響。5）存貨：截至23H1 存貨7.83 億元/yoy-5.09%，存貨週轉天數同比減少23 天至295 天，存貨週轉效率提升。6）現金流：23H1 經營活動淨現金2.4 億元/yoy+1722.7%、主因成本及費用支付減少，貨幣資金10.12 億元、資金充沛。
盈利預測與投資評級：公司爲國內男褲第一龍頭，20 年與君智諮詢合作開啓“男褲專家”戰略改革，圍繞品牌、產品、渠道進行改革，23H1 疫後修復+戰略變革逐步顯效促主業趨勢向好，營收已恢復至21 年同期水平、扣非淨利較21 年同期呈現較大幅度增長、店效、盈利能力均明顯改善，但受到公允價值變動虧損拖累、上半年歸母淨利尚未恢復至21 年同期水平且Q2 單季淨利仍出現虧損，公司未來計劃縮小金融資產規模、減小非經項目對業績的擾動。渠道調整下公司上半年仍處淨關店、但截至23H1 末新開或整改的十代店數量近1000 家（22年末850 家）、佔比超過45%、明顯提升，預計未來保持每年400 家左右的升級速度，戰略變革效果有望繼續加強。考慮非經常性損益對淨利的影響，我們將23-25 年歸母淨利分別從2.84/3.55/4.35 億元下調至2.45/3.23/3.96 億元、對應23-25 年PE 爲 23/17/14X，維持“增持”評級。
風險提示：經濟及消費疲軟，金融資產公允價值波動，品牌轉型不及預期等。