事件：公司近期發佈2023 年半年報，上半年實現營業收入129.8 億元，同比+17.8%；實現歸母淨利潤2.8 億元，同比+4.8%。單Q2 來看，公司實現營業收入73.1 億元（+40.8%），實現歸母淨利潤1.7 億元（+0.0%）。從產品銷量看，黃金1-6 月總銷量27731 千克，其中自產銷量2114 千克，同比-6.7%；銻1-6 月總銷量13713 噸，其中自產銷量8306 噸，同比-20.14%；鎢1-6 月總銷量628 噸，其中自產銷量163 標噸，同比-75%。
黃金：黃金維持高景氣度，黃金平均售價同比增加11.37%。23H1 公司實現黃金業務營收119.68 億元，同比+28.39%，黃金總產量爲 27.87 噸，同比+15.20%，其中，外購非標金產量達25.61 噸，同比+28.26%，自產金達2.27 噸，同比-7.97%，自產金毛利率達52%，相較去年同比+6.85pct。受益黃金高景氣度，黃金平均銷售價格436 元/克，同比+11.37%。
銻品：開採模式改變，銻品上半年產量下降幅度較大，下半年銻品產量有望提升。
23H1 公司實現銻品業務營收8.73 億元，同比-39.60%，總產量爲 14,297 噸，同比-20.62%，銻品自產量爲 8,880 噸，同比-19.46%，自產銻毛利率57.55%，同比-5.34pct。銻品產量受到銻開採方式變化下降，例如辰州礦業，轉爲集中開採，季度之間量分配不均，總體對全年度產量影響不大，下半年銻品自產量有望提升；價格端，銻錠的平均銷售價格爲7.2 萬元每噸（不含稅價格），同比+3%。
三費下降明顯，國企改革成效顯著。報告期內，公司銷售費用 876.19 萬元，同比-18.25%；管理費用 31,652.46 萬元，同比-5.68%；財務費用 80.57 萬元，同比-93.04%，主要受到負債率逐年降低，利息費用減少所致，公司現金流表現健康；研發費用 12,416.34 萬元，同比-12.77%。
根據公司半年報情況，我們做出上調公司產品黃金產銷量及單位售價，下調銻品產銷量及單位售價等假設調整，預測公司2023-2025 年每股收益分別爲0.56、0.78、1.12 元（23-25 年原預測值0.66、0.97、1.22 元），採用相對估值，根據可比公司2023 年23 X PE 的估值，對應目標價12.88 元，維持買入評級。
風險提示：宏觀經濟波動風險、美聯儲加息幅度超預期、公司新建項目擴產進度不及預期、公司黃金自產率不及預期、銻品種未來價格及毛利率不及預期等風險