1H23 收入端復甦到位，看好海外業務後續貢獻
時代天使1H23 實現收入6.2 億元(+8%yoy)，經調整淨利潤4949 萬元（同比下滑39.7%）。我們認爲收入端恢復到位(1H23 合計案例數達成9.54 萬例,+23.6%yoy)，但因公司年內投入較多資金用於海外完整團隊的搭建，1H23 業績端承壓。展望全年，我們仍看好公司年內貢獻約22w 案例數(超20%yoy)，主因：1）三四線城市銷售及兒童版產品推動+聯盟集採院內起量；及2）海外初露鋒芒(年內案例數或衝擊2 萬例)，而利潤端或隨2H23 海外繼續支出年內呈現下滑。我們預計公司23-25 年歸母EPS 爲0.35/1.66/2.47元，考慮24-25 年海外已走過初創期，支出有望顯著收斂。我們給予公司24 年57 倍PE （考慮標的稀缺性+公司24 年利潤端表觀增速較高，較A股可比公司平均34 倍給予溢價），目標價102.85 港元，維持“買入”。
國內市場：銷售策略持續優化，年內聚焦基層拓展
公司1H23 毛利率59.3%（同比+1.3 pct），主因：1）國內隱形矯治產品需求修復；2）公司生產技術的改進和持續成本優化，疊加22 年同期產能利用率不足。我們看好公司毛利率持續修復年內有望超62%。此外，公司年內市場戰略更多聚焦於：1）兒童產品和高性價比品種，加大三四線等基層市場拓展；2）優化配套業務，1H23 已推出力學接口平台、防齲矯治器已獲國內註冊證、與知名口掃品牌先臨三維達成戰略合作及升級遠程複診工具等，看好提升患者黏性。
隱形矯治解決方案：年內整體價格穩定，兒童版領銜增長
1H23 公司國內隱形矯治解決方案貢獻整體收入的90%，展望全年我們估測國內案例數呈現雙位數增長(看好實現超20 萬案例數)，主因：1）三大產品線中標陝西聯盟集採換量效應或顯現；2）經典版受益就診復甦，維持穩定增速；3）冠軍版考慮技術升級及適應症擴張價格體系穩定；4）兒童版憑藉卡通IP 合作驅動治療依從性+三四線城市加大推廣力度；及5）COMFOS 憑藉高性價比，持續發力下沉市場。價格方面公司指引年內無主動降價策略，我們估測23 年加權ASP 僅低個位數下降，主因：1）下沉市場貢獻提升帶來產品結構變動；2）相對低價的兒童線高速增長影響平均價格。
海外業務：案例數表現可觀，自建團隊初具規模
1H23 海外完成病例數9400 例，但因初創期，需要在巴西/澳大利亞等建設本土化團隊及數據合規、IT 系統搭建，公司上半年SG&A 及研發支出偏大，1H23 虧損1200 萬美金。我們估測海外23 年貢獻公司總病例數的10%左右，1H24 盈虧平衡，考慮：1）巴西Aditek 產品覆蓋傳統+隱形正畸需求，和當地醫生合作密切；2）澳大利亞案例穩步爬升，現金流基本達到平衡。
風險提示：市場競爭激烈，海外擴張不及預期，集採降價風險。