事件：公司發佈2023 年半年報，1H23 實現營業收入13.89 億元，同比+12.62%；歸母淨利潤1.26 億元，同比+16.55%；扣非歸母淨利潤1.17 億元，同比+21.05%。其中，2Q23 實現營業收入7.58 億元，同比+9.77%；歸母淨利潤0.71 億元，同比-2.45%；扣非歸母淨利潤0.68 億元，同比+5.16%。
淡季收入增速有所放緩，渠道拓展有序推進，爲後續增長打下基礎。1）分產品看，2Q23 公司常溫乳/低溫乳分別實現收入4.27/3.15 億元，同比分別+18.64%/+4.96%，1Q23 增速分別爲22.67%/4.95%，常溫乳收入增速放緩或受夏季炎熱影響。2）分區域看，2Q23 公司疆內/疆外分別實現收入3.95/3.61 億元，同比分別+5.86%/+14.03%，1Q23 增速分別爲8.06%/30.21%。1H23 公司疆內/疆外經銷商分別增加20/119 個，報告期末數量達到375/490 個。疆外經銷商數量增長較多，推測主要系山東工廠即將投產，公司提前進行渠道籌備工作。此外，截至報告期末，公司專賣店數量達到859 家，較2022 年末增長95 家，專有渠道建設持續推進。3）分渠道看，2Q23 公司經銷/直銷分別實現收入6.74/0.83 億元，同比分別+9.85%/+7.69%，1Q23 增速分別爲12.51%/43.59%。
原奶價格下降帶動毛利率提升，併購導致費用率短期提升。1H23 公司實現毛利率20.55%，同比+2.42pct，我們推測主要系產品結構優化與原奶成本下降貢獻，其中2Q23 國內主產區生鮮乳平均價格呈現加速下降趨勢，2023-6-28 日價格爲3.79 元/公斤，同比下降8%。1H23 公司銷售/管理/財務/研發費用率分別爲5.36%/3.02%/0.47%/0.83%，同比分別-0.20pct/+0.08pct/+0.63pct/+0.56pct,四費合計上升1.07pct，其中，財務費用率提升主要原因是公司因併購新農乳業銀行借款增加，以及信用證貼現增加；研發費用率提升主要原因是新品研發投入與畜牧養殖技術提升投入增加。實現淨利率9.41%，同比+0.41pct。
收購新農進一步鞏固疆內優勢地位，山東工廠投產有助於華北市場開拓。
2023 年6 月公司開始並表新農乳業，本次收購一方面能提升公司奶源自給率，有望從65%-70%提升至80%；另一方面，新農銷售區域集中於南疆、浙江和線上渠道，和公司形成互補，有利於公司在鞏固疆內行業優勢地位的基礎上擴大疆外市場佔有率。此外，山東工廠即將投產，覆蓋周邊半徑約500 公里的京津冀地區等市場，公司有序推進銷售籌備工作，積極招募經銷商，對接政府、國企及商超等渠道，疆外拓展有望取得新突破。
盈利預測與投資評級：預計公司2023-25 年可實現歸母淨利潤2.38/2.88/3.38 億元，同比分別+21%/+21%/+17%，當前股價對應2023-25年PE 分別爲18x/15x/13x。考慮公司積極投放銷售費用，佈局山東工廠，我們認爲公司在疆外市場有望持續增長，且隨疆外產能釋放與原奶價格下行，公司盈利能力有望提升，維持“推薦”評級。
風險提示：疆外擴張不及預期、山東工廠投產進度不及預期、行業競爭加劇等