已上市产品持续增长，业绩超预期。公司上半年收入增长稳健，其中益赛普销售收入3.04 亿元，同比增长24.98%；赛普汀销售收入1.09 亿元，同比增长60.46%；健尼哌收入同比增长34.27%。此外，公司CDMO 业务稳步推进，较去年同期同比增长191.69%。公司进一步降本增效，管理和研发费用分别同比降低22.76%和11.50%，随着收入增加，上半年同比扭亏。事項：
三生國健2023 年上半年收入4.78 億元，同比增長40.28%；歸母淨利潤9475萬元，上年同期-719 萬元；扣非歸母淨利潤8364 萬元，上年同期-2906 萬元，同比扭虧爲盈。
評論：
已上市產品持續增長，業績超預期。公司上半年收入增長穩健，其中益賽普銷售收入3.04 億元，同比增長24.98%；賽普汀銷售收入1.09 億元，同比增長60.46%；健尼哌收入同比增長34.27%。此外，公司CDMO 業務穩步推進，較去年同期同比增長191.69%。公司進一步降本增效，管理和研發費用分別同比降低22.76%和11.50%，隨着收入增加，上半年同比扭虧。
剝離腫瘤產品，自免管線推進迅速。公司調整發展策略，將腫瘤管線進行授權剝離後專注自免賽道，臨床推進顯著提速，取得多項新進展：
1）IL-4Rα 單抗SSGJ-611 治療中重度特應性皮炎的臨床II 期於3 月完成入組，8 月達到主要終點。此外，611 治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉的臨床II 期已開始入組患者，治療COPD 的臨床II 期IND 獲得受理。
2）IL-17A 單抗SSGJ-608 已於4 月完成中重度斑塊狀銀屑病臨床III 期患者入組，今年下半年讀出數據，我們預計2024 年提交上市申請，在國產IL-17A 單抗中進度排名前三。公司還完成了608 治療中軸性脊柱炎的pre-IND 申請。
3）IL-5 單抗SSGJ-610 於今年7 月完成嗜酸性粒細胞重度哮喘II 期受試者入組，今年下半年讀出數據，在國產同類產品中進度第一。
4）IL-1β 單抗SSGJ-613 急性痛風性關節炎臨床II 期已達到主要終點，計劃啓動臨床III 期溝通，在國產同類產品中進度第二。
5）IL-33 單抗SSGJ-621 治療COPD 已獲得FDA 批准臨床，國內IND 已受理，目前僅有兩款國產IL-33 單抗申報臨床。
自免產品矩陣成型，競爭優勢凸顯。預計到2024 年，公司3 款成熟產品保持穩健增長，自免產品1 款申請上市、3 款推進III 期。自免藥物靶點明確，研發競爭較爲激烈，但同時患者人羣衆多，潛在市場規模大。三生國健憑藉益賽普建立了經驗豐富的自免銷售團隊，產能佈局充分，疊加逐漸成型的多管線產品矩陣，將有望在激烈的自免賽道獲得競爭優勢。
投資建議：看好公司自免領域佈局。我們預計公司2023-2025 年的營業收入分別爲13.23（包含授權收入）、10.24 和13.62 億元，同比增長60.3%、-22.6%和32.9%；歸母淨利潤爲5.39、1.46 和2.54 億元。根據創新藥產品管線估值方法（基於風險調整的現金流折現法）和已上市生物製品DCF 估值測算，給予公司整體估值163 億元，對應目標價爲26.5 元，維持“推薦”評級。
風險提示：臨床進度不達預期，商業化表現不達預期，競爭格局變動，仲裁敗訴風險。
