事件：公司於8 月24 日發佈2023 年半年報，23H1 實現營收13.89 億元，同增12.62%；實現歸母淨利潤1.26 億元，同增16.55%；扣非歸母淨利潤1.17億元，同增21.05%。單二季度，公司實現營收7.58 億元，同增9.77%；實現歸母淨利潤0.71 億元，同減2.45%；扣非歸母淨利潤0.68 億元，同增5.16%。
常溫產品持續增長，疆外增速有所放緩。公司上半年實現營收13.89 億元，同增12.62%，單二季度實現營收7.58 億元，同增9.77%。分產品看，公司23Q2常溫產品實現收入4.27 億元，產品佔比56.44%，同增16.84%；低溫產品實現收入3.15 億元，產品佔比41.65%，同增4.96%。分渠道看，23Q2 疆內市場實現營收3.95 億元，同增5.86%；疆外市場持續發力，貢獻不斷提升，公司聚焦重點市場，將山東、廣東、江蘇列爲聚焦市場，將上海升級爲培育市場，23Q2 實現營收3.61 億元，同增14.03%，疆外增速受市場競爭加劇影響同比下滑。
山東產能即將落地，京津冀魯有望貢獻新增量。經銷商方面，23Q2 疆內/疆外市場環比增加27 家/增加119 家，期末經銷商合計865 家。23 年H1，公司實現乳製品銷量14.64 萬噸，同增6.71%，截至23H1 末開設天潤專賣店859家。公司不斷推進產能擴張計劃，山東天潤齊源乳製品加工項目計劃於23 年10月投入試運營，公司設立山東銷售分公司，將以山東齊河爲中心，覆蓋周邊京津冀地區等市場；差異化使用公司副品牌“佳麗”，目前已對接山東當地政府、部分國有企業及商超等銷售渠道。此外，未來20 萬噸乳製品加工產能項目計劃爲公司長期擴張空間提供保障。
養殖成本壓力影響短期業績，佈局上游補齊短板。疆內原奶成本持續下滑，23 年公司上半年實現毛利率20.55%，同增2.42pcts；23Q2 實現毛利率20.97%，同增+2.11pcts。上半年費用投放節奏保持穩定，銷售費用率5.36%，同減0.20pcts；管理費用率3.02%，同增0.08pcts；公司23H1 淨利率爲9.41%，同增0.41pcts；23Q2 淨利率爲9.72%，同減1.02pcts。23 年H1 供給端原奶價格延續下滑趨勢，畜牧業飼養成本維持高位，公司投資參股優牧草業，佈局牧業養殖上游飼草種植業務，未來有望補齊飼草供應短板，緩解牧業養殖壓力。
投資建議：公司爲疆內兵團控股的龍頭乳企，常溫維持增長勢頭，低溫基本盤穩固，收購新農乳業100%股權後進一步提高自有奶源比例及乳製品加工產能，產能擴張持續，有望進一步鞏固疆內龍頭優勢地位，提高疆外市場佔有率。
我們預計公司23~25 年營收分別爲27.3/31.7/37.6 億元，歸母淨利潤分別爲2.4/3.0/3.7 億元，當前股價對應P/E 分別爲17/14/11X，維持“推薦”評級。
風險提示：上游奶源供應風險；疆外擴張競爭加劇；食品安全問題等。