1H23 業績符合我們預期
公司公佈1H23 業績：收入122 億元，同比+9%，核心業務（紙巾、衛生巾、紙尿片）收入同比+15%；淨利潤12 億元，同比-4%，符合預期。
發展趨勢
1H23 新零售渠道持續發力，紙巾收入表現強勁。1H23 紙巾/衛生巾/紙尿褲收入分別+22.7%/+2.9%/+5%，公司持續發力新零售渠道，多元化新零售平台如O2O、社區團購等，得益於此核心業務均有穩定表現，1H23 紙巾/衛生巾/紙尿褲新零售增速分別爲+40%/10%以上/10%以上，佔板塊收入19%/24%/50%。紙巾：受益穩定的定價策略（上半年量增20%左右，ASP提升低個位數）以及高端產品佔比提升，1H23 於激烈競爭環境下錄得超預期增長，份額持續提升；其中雲感系列及溼紙巾分別+40%及+19%，合計佔板塊收入19%，公司於傳統渠道亦有雙位數增長表現。衛生巾業務1H23 恢復穩定增長，高端產品持續發力，褲型衛生巾同比+76%，升級產品萌睡褲表現亮眼，我們判斷高端升級趨勢有望延續。紙尿褲業務1H23 收入增速回正，主要由高端產品Q-Mo 及成人紙尿褲增長驅動，同比分別增加19%/45%，佔板塊比重35%及29%，未來在更加均衡的產品結構下有望持續扭轉此前下跌態勢。下半年我們預計紙巾有望延續雙位數增長，衛生巾和紙尿褲業務在產品結構改善支撐下有望維持穩定增長，核心業務有望維持穩健。
毛利率1H23 處於低位，利潤率最差時候有望過去。1H23 毛利率同比-4.2ppt，其中紙巾和衛生巾分別下跌5.4ppt 和3.5ppt 至17.7%和61.8%，處於近幾年低位，主要由於1Q23 紙漿價格及絨毛漿價格處於高位，拖累整體毛利率表現。2Q23 以來紙漿及絨毛漿價格下跌趨勢顯現，紙巾毛利率2Q23 回升至20%以上且逐月提升，我們預計下半年紙巾毛利率有望持續回升。1H23 SG&A 費用同比+1.9ppt，主要由於市場推廣費用的提升。整體看原材料價格壓力及費用率提升致公司上半年淨利率跌至10%左右，處近年來較低位置，我們預計隨下半年原材料價格尤其是紙漿價格回落，公司毛利率有望逐步回升，充分對沖由新零售佔比提升帶來的費用率提升，公司整體利潤率水平有望持續回升。
盈利預測與估值
公司當前交易在10.1/8.3 倍2023/24 年PE。考慮原材料價格對毛利率影響，下調2023/24 盈利預測16.3%/11.7%至28.3/33.4 億元，對應下調目標價20.7%至34.5 港元，對應12.0/9.8 倍2023/24 年PE 和18.6%的上行空間。維持中性評級。
風險
市場價格競爭加劇，新品表現低於預期，原材料價格大幅上漲。