2023 年8 月24 日，天潤乳業發佈2023 年半年度報告。
投資要點
業績符合預期，新農並表拖累Q2 利潤
2023H1 營收13.89 億元（同增13%），歸母淨利潤1.26 億元（同增17%），業績符合預期。上半年毛利率20.55%（同增2pct）；淨利率9.41%（同增0.4pct）；銷售費用率5.36%（同減0.2pct）；管理費用率3.02%（同增0.1pct）；營業稅金及附加佔比0.56%（同增0.1pct）；經營活動現金流淨額1 億元（同減34%），系學生奶業務回款減少、飼草儲備增加。其中2023Q2 營收7.58 億元（同增10%），歸母淨利潤0.71 億元（同減2%），新農乳業於2023 年6 月並表拖累利潤端。毛利率 20.97%（同增2pct），淨利率9.72%（同減1pct），銷售費用率5.18%（同增0.1pct），管理費用率3.05%（同增0.4pct），營業稅金及附加佔比 0.55%（同增0.1pct）。
疆外加速開拓，全國化持續擴張
分產品看，2023H1 常溫乳製品/低溫乳製品/畜牧業產品/其他產品營收爲7.8/5.61/0.41/0.04 億元，同比+20%/+5%/-7%/-34%；其中2023Q2 營收分別爲4.27/3.15/0.12/0.02 億元，同比+19%/+5%/-53%/-42%。分渠道看，2023H1 經銷/直銷營收分別爲12.14/1.72 億元，同增11%/24%；其中2023Q2營收爲6.74/0.83 億元，同增10%/8%。分區域看，2023H1 疆內/疆外地區營收爲7.69/6.17 億元，同增7%/20%；其中2023Q2 營收爲3.95/3.61 億元，同增6%/14%。截至2023H1末，經銷商總計865 家，淨增加139 家。公司現金收購新農乳業100%股權，擴大公司自有奶源比例和乳製品加工產能，同時填補奶粉業務空白，鞏固疆內優勢基礎上擴大疆外市場佔有率。
盈利預測
我們看公司疆內市場乳製品龍頭鞏固地位，疆外擴張持續進行中。根據中報， 我們略調整2023-2025 年EPS 爲0.80/0.96/1.15 元（前值爲0.78/0.94/1.12 元），當前股價對應PE 分別爲18/15/13 倍，維持“買入”投資評級。
風險提示
宏觀經濟下行風險、原材料上漲風險、低溫產品增長不及預期、競爭進一步加劇等。