核心觀點
2023H 公司實現營業收入32.4 億元，同比增長17.5%，主要系垃圾焚燒在建工程投產擴大業務規模所致；實現歸母淨利潤5.94 億元，同比增長2.09%，利潤增速不及營收主要系環保工程業務毛利率下滑疊加高速流量恢復不及預期所致。2023H，公司垃圾焚燒投產規模達26450 噸/日，在建規模2100 噸/日，我們認爲公司已進入焚燒資本開支高峰尾聲，後續隨着焚燒項目產能利用率逐步提升，公司盈利能力及現金流情況均有望迎來改善。預計公司2023~2025 年歸母淨利潤分別爲12.91 億元、14.71 億元、15.48億元，維持“買入”評級。
事件
公司發佈2023 年半年報
2023H，公司實現營業收入32.36 億元，同比增長17.50%；歸母淨利潤5.94 億元，同比增長2.09%；扣非歸母淨利潤5.86 億元，同比增長6.47%。
簡評
營業規模快速擴大，利潤穩健增長
公司爲河南省垃圾焚燒龍頭，目前主營業務包括環保業務和高速公路業務。2023H，公司實現營業收入32.36 億元，同比增長17.50%；產生營業成本19.18 億元，同比增長22.09%；實現歸母淨利潤5.93 億元，同比增長2.09%。2023H，公司銷售費率、管理費率和財務費率分別0.35%、5.26%和8.22%，同比變化+0.05ppt、+1.32ppt、+1.36ppt，其中管理費用率增長主要系公司業務規模增長。分業務來看，2023H 環保、高速公路與其他業務分別實現營業收入23.16 億元、7.20 億元、2 億元，同比變化+25.74%、+6.02%、-14.17%，佔總營收比例分別爲71%、22%、6%。隨着在建工程持續投產，公司環保業務快速增長；高速公路業務經營模式成熟穩定，疫情後盈利及現金流情況穩中向好，2023H 公司經營性現金流量淨額爲6.94 億元，同比增長79.77%。
焚燒業務持續發力，多賽道貢獻賦能環保
公司的環保業務可分爲固廢處理、環保方案集成業務與水處理業務，其中固廢處理爲核心業務。2023H 固廢處理及環衛業務實現營收12.91 億元，同比增長39.20%；實現毛利5.89 億元，同比減少1.33%，毛利率爲45.62%。
自2019 年起，公司抓住河南省靜脈產業園政策機會，在三年間迅速擴大了垃圾焚燒的項目規模與能力。2023H，公司生活垃圾焚燒發電領域在手訂單合計規模28550 噸/日。其中，已運營項目 30 個，垃圾處理能力達26450噸/日；在建新項目 2 個，規模 2100 噸/日。2023H，公司生活垃圾入庫量達486.33 萬噸，同比增長21.50%，噸發電量爲291 千瓦時，噸上網電量爲247 千瓦時。除投標模式外，公司也通過收購方式取得項目。2023 年以來，淮陽、息縣、喀什、內黃等地焚燒發電項目先後投運，垃圾焚燒業務規模持續擴展。公司對北京新易的收購，有望進一步培育固廢處理業務的競爭優勢，提升環境綜合治理服務能力，實現垃圾焚燒與回收拆解業務的協調發展。
此外，公司也積極拓展危廢及污水項目。2023H 公司危廢處置項目 5 個，合計年處理規模 27.95 萬噸。
其中，已運營項目 2 個，合計年處理規模 3.45 萬噸；在建項目 3 個，合計年處理規模 24.5 萬噸。2023H 公司在環境衛生服務領域已運營項目20 個，年化合同額2.7 億元。在建項目2 個，年化合同額2123 萬元。污水項目處理規模30.5 萬噸/日，污水項目處理規模50.68 萬噸/日，已投運8 個，在建5 個。
路段優勢顯著，高速盈利能力有望修復
公司高速業務主要包括通行費和服務區經營及廣告。2023H 公司高速公路業務實現營收7.20 億元，同比增加6.02%；其中，高速通行費爲7.05 億元，同比增長3.6%，佔當期收入的21.79%；河南省作爲全國重要的交通樞紐，其中核心路橋資產許平南高速總里程 255 公里，佔全省高速公路總里程 3.85%，其養護經驗、道路保通、收費服務均達到行業前列，有望爲公司帶來持續穩健的現金流。2023H 公司高速流量恢復不及預期，對公司業績增長產生一定拖累，但隨着我國經濟韌性不斷顯現，高速業務有望逐步恢復至疫情前水平。
現金流情況有望持續改善，維持“買入”評級
公司準備發行可轉債募集23 億資金，用於新建垃圾焚燒項目、危廢處置項目、污水處理工程及補充流動性。
我們判斷隨着公司度過資本開支高峰，焚燒業務產能持續釋放，疊加高速公路經營效益恢復，公司現金流情況有望持續改善。我們預計公司2023~2025 年營業收入分別爲66.45 億元、71.17 億元、70.82 億元，對應歸母淨利潤分別爲12.91 億元、14.71 億元、15.48 億元，對應EPS 分別爲2.01 元、2.29 元、2.41 元，維持“買入”評級。
風險分析
公司獲取新業務訂單不及預期的風險：公司未來獲取垃圾焚燒項目訂單情況仍具有不確定性，這可能會對公司未來業績增長情況產生影響。
政策推進力度及落實程度不及預期的風險：公司業務發展受政策指引、驅動屬性較爲明顯，如果相關環保政策發佈、推進或落實程度不及預期，則存在企業發展條件不及預期的風險。
環保治理財政資金撥付下滑的風險：環保企業多爲針對政府的商業模式，若環境治理的財政資金下滑則企業訂單增長或產品銷售存在相應下滑的風險，對公司發展產生不利影。
高速公路車流量波動的風險：公司高速車流量受到地域經濟、人口數量、社會車輛數量、管控政策等因素的影響，存在車流量或不及預期的風險。