核心观点

8 月23 日，公司发布2023 年半年度报告，业绩低于此前预期，主要由于去年停产影响批签发，以及渠道库存水平较高影响公司发货。23H1 公司持续推动二倍体狂苗终端销售工作，在终端接种点开拓上取得显著进展，纯销同比显著增长，渠道库存水平得以优化。公司加大研发平台建设力度，研发管线稳步推进，研发投入增加阶段性影响利润。预计下半年随着渠道库存改善，二倍体狂苗有望恢复发货节奏，带动公司业绩持续增长。研发管线顺利进展，有望在未来为公司带来长期增长动力。

事件

公司发布2023 年半年度报告，业绩低于此前预期8 月23 日，公司发布2023 年半年度报告，实现：1）营业收入6.34 亿元，同比下降3.84%；2）归母净利润2.48 亿元，同比下降21.37%；3）扣非归母净利润2.34 亿元，同比下降22.41%；4）基本每股收益1.86 元。业绩低于此前预期。

简评

二倍体狂苗终端销售持续推进，研发投入增加影响利润端2023 年第二季度，公司实现营业收入3.56 亿元，同比下降9.34%；归母净利润1.43 亿元，同比下降20.72%；3）扣非归母 净利润1.40 亿元，同比下降21.34%。23Q2 及23H1 公司收入端下降，业绩低于预期，主要由于二倍体狂苗受22 年7-9 月车间停产影响，批签发量同比下降所致；此外，去年二倍体狂苗销售放缓，渠道库存水平较高，对上半年公司发货节奏的不利影响高于预期。利润端下降主要由于公司上半年加大研发投入所致。

二倍体狂苗批签发受车间停产影响，终端销售持续推进。23H1，公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）实现批签发量263.64 万支，同比下降32.36%，主要由于公司为预防性维护保养车间及升级水系统，于2022 年7 月4 日~2022 年9 月19 日停产所致。销售方面，公司持续推动二倍体狂苗的终端销售工作，凭借产品自身优势、对营业渠道的广泛覆盖和良好的客群关系，上半年在终端接种点开拓上取得显著进展，纯销同比增长超过20%，渠道库存水平得以优化。

加大研发平台建设力度，研发管线稳步推进。公司以疫苗研发平台建设为核心，已布局mRNA 疫苗平台、重组蛋白VLP 疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台，23H1 公司研发投入1.06 亿元，同比增长55.17%。公司稳步推进在研管线，其中重组六价诺如疫苗于2023 年2 月在澳大利亚获得I 期临床试验许可，公司正积极推进该产品的临床研究及其他国家、地区临床申报。另有多个在研管线预计于2023~2024 年申报或开展临床试验。

研发费用大幅增长，经营净现金流有所改善

23H1 公司实现毛利润5.93 亿元（-4.25%），毛利率93.52%（-0.40pp），与去年同期基本持平。23H1 公司销售费用1.75 亿元（+14.17%），销售费用率27.60%（+4.35pp）；管理费用0.40 亿元（+2.17%），管理费用率6.38%（+0.38pp）；研发费用1.06 亿元（+55.17%），研发费用率16.68%（+6.34pp）；财务费用-0.04 亿元（-53.347%），财务费用率-0.59%（+0.63pp）。公司持续增加研发投入，导致研发费用大幅增长，研发费用率提高；销售费用率增长，主要由于公司持续推动终端销售工作所致；其余费用保持稳定。公司经营净现金流1.22亿元，同比增长281.76%，主要系公司销售疫苗产品收到的现金较上年同期增加所致。

盈利预测与投资评级

公司作为拥有国内首个二倍体狂苗产品的企业，2023 年上半年持续推动二倍体狂苗终端销售，在接种点开 拓和纯销方面取得显著进展，预计下半年随着渠道库存改善，二倍体狂苗有望恢复发货节奏，带动公司业绩持续增长。随着公司持续加大研发投入力度，研发管线顺利进展，有望在未来为公司带来长期增长动力。

我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为15.87 亿元、18.42 亿元和21.02 亿元，剔除公允价值变动及投资收益波动影响的归母净利润分别为5.83 亿元、6.82 亿元、7.87 亿元，分别同比增长7.0%、17.0%和15.3%。

折合EPS 分别为4.33 元、5.07 元和5.84 元，对应PE 分别为13.9X、11.9X 和10.3X，维持买入评级。

风险分析

1、批签发速度不及预期：公司二倍体狂苗22 年受疫情影响，发货及销售进度放缓；若批签发进度不及预期，将导致公司业绩受到不利影响。

2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

4、市场竞争趋于激烈：目前已有多家疫苗企业的二倍体狂苗处于报产阶段或临床III 期，未来上市后可能会与公司主营产品产生竞争关系，影响公司业绩增长。