核心觀點:
來水偏枯、價差收窄限制業績表現,23H1 歸母淨利潤同比-89%。公司發佈23 年中報,23H1 實現營業收入56.89 億元(同比+9.1%),歸母淨利潤0.31 億元(同比-88.9%),業績下滑主要系:高毛利自發電量下滑、外購電成本提升導致毛利率下降7.2pct 至7.5%,公司電力業務實現營業利潤1.19 億元(同比-73.0%);聯營企業天泰能源等公司虧損導致投資收益-0.15 億元(上年同期爲0.99 億元);計提信用減值損失0.75 億元;電解錳毛利率下降導致營業利潤虧損0.40 億元;萬州熱電聯產項目投產,綜合能源業務實現營業利潤0.37 億元。
來水偏枯自發電量下滑,需求向好售電量提升。根據公司經營公告,公司自有水電裝機74.62 萬千瓦,2023H1 發電量8.56 億千瓦時(同比-43.8%),重慶/雲南分別同比下降43.6%/72.6%,但得益於客戶用電量增加,23H1 售電量67.25 億千瓦時(同比+5.1%),售電均價0.488元/千瓦時(同比+2.2%)。根據公司業績,公司規劃十四五末配售電/市場化售電量分別達200/800 億千瓦時,23H1 簽約電量240 億千瓦時。
多點開花,綜合能源服務業務穩步推進。根據公司業績,(1)萬州熱電聯產項目投運,重慶兩江龍興贛鋒能源站項目取得前期批覆手續,與鞍鋼集團共同設立清潔能源公司;(2)已建成28 個用戶側儲能項目,總容量50MWh,兩個獨立儲能項目已於8 月初併網,總裝機規模300MW/600MWh;(3)完成電動重卡決策項目27 個;(4)上半年投產7.1MW 屋頂光伏項目,36MW 農光互補光伏項目啓動EPC 工程招採。
盈利預測與投資建議。預計公司23~25 年歸母淨利潤爲6.6/9.3/11.2億元,按最新收盤價對應PE 分別爲23/17/14 倍。來水好轉自發電量有望改善,綜合能源服務持續推進。給予公司24 年25 倍PE 估值,對應12.20 元/股合理價值,維持“買入”評級。
風險提示。來水波動;購售電價差縮小;綜能服務進展不及預期。