2023H1 收入強勢復甦，虧損持續收窄。按持續經營業務口徑，微盟2023H1 收入約12.1 億，同比增長34.5%。其中，訂閱解決方案、商家解決方案收入爲7.06 億元、5.04 億元，同比增長21.4%、58.3%。
毛利率方面，2023H1 公司毛利率爲67.5%，同比提升1.1pct。其中，訂閱解決方案毛利率由2022H1 60.8%提升至2023H1 66.1%，主要由於組織優化及帶寬成本控制等；商家解決方案毛利率由76.8%下降至69.4%，主要由於高毛利精準營銷收入在商家解決方案的佔比降低。銷售費用率由87%降至70%，行政費用率由60%降至31%。調整後歸母淨虧損爲2.8 億元，較2022H1 虧損5.2 億元大幅收窄。
訂閱解決方案：智慧零售保持高增，推進大客化、行業化。截至2023H1 微盟SaaS 付費商家爲10 萬個，環比改善0.5%，流失率同比增長0.8pct 至12.9%。
ARPU 爲7047 元、同增26%，主要受益於大客化的推進。其中，智慧零售同增32%至3.12 億元，剔除海鼎後內生增速達45%，佔訂閱解決方案的比例提升至44%。大客佔比有望今年提升至50%、2025 年提升至70%。2023H1 品牌商戶數量提升至1223 家，商家平均訂單收入達22.4 萬元。微盟的大客戰略及行業化戰略的推行，有效加強了商家粘性和ARPU、提升了未來變現能力。我們預計2023 年訂閱解決方案收入有望實現20%增長。
商家解決方案：毛收入強勁增長，返點差持續改善。2023H1 微盟精準營銷毛收入爲69.9 億元、同比增長66%，增長強勁，主要由於廣告需求強勁復甦及視頻號廣告增長。隨着廣告需求復甦、渠道管理的強化，上半年渠道競爭趨於緩和，行業折扣幅度下降，淨返點額環比大幅改善。
未來，我們預計隨着微信視頻號商業化推進，微盟作爲騰訊廣告頭部代理商有望充分受益。根據公司2023H1 業績會，微盟目前在微信視頻號的份額約爲20%。此外，公司也在發力探索更多渠道平台，比如今年微盟在快手業務增長迅猛，未來也將探索小紅書等多平台。展望2023 年，公司預計微盟廣告毛收入有望實現140 億元，渠道價格競爭趨緩、返點差有望改善，望推動商家解決方案盈利提升。
持續佈局AI+SaaS，推出WAI。5 月微盟正式發佈基於大模型的AI 應用產品WAI，已正式上線包括“話術生產、短信模板、商品描述、種草筆記、直播口播稿、公衆號推文、短視頻帶貨文案”等25 個實際應用場景，其中測試商家反饋部分高頻應用場景已達到日常使用水平。目前WAI 內測商家約200 多家、規模偏中大客。假設按年費4800 元/年、當前10 萬客戶中約有50%左右選擇付費，則有望帶來商業化空間約2.5 億元。
維持“買入”評級。據公司2023H1 業績會，公司目標爲下半年努力盈虧平衡，明年全年盈利、SaaS 虧損減半，動力來自於：1）訂閱和商家解決方案收入增長帶來毛利提升；2）下半年計劃啓動新一輪人員優化。因此我們上調盈利預測，我們預計公司2023-2025 年收入達24.8/29.9/34.7 億元，同比增長35%/21%/16%，調整後歸母淨利潤爲-3.2/0.2/3.0 億元，基於訂閱解決方案3x 2024e P/S，商家解決方案15x 2024e P/E，給予微盟集團目標價5 港元，維持“買入”評級。
風險提示：SaaS 付費商家數不及預期；廣告需求不及預期；銷售費用超預期；互聯網監管帶來行業環境不利變化風險。