盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。考虑到钨精矿价格高位挤压利润，且需求低于预期，我们下调公司营收及归母净利，预计公司2023-2025 年营收分别为36、44 和48 亿元(前值分别为36、45、49 亿元)，归母净利分别为2.4、3.1、3.4 亿元（前值分别为3.3、4.5、5.5 亿元），同比增速16%、31%和11%，对应2023 年8 月21 日69 亿市值下的PE 分别为29x、22x 和20x，维持“买入”评级。事件：公司披露2023 年度半年報。2023H1 實現營收17.24 億元，同比+2.87%；實現歸母淨利8644 萬元，同比-38.99%；實現扣非歸母淨利潤6543 萬元，同比-47.66%，低於我們預期，系鎢產品毛利率同比下降、期間費用同比增加、副產品銷量同比減少所致。2023Q2 單季度實現營收9.01 億元，同比+12.2%，實現歸母淨利5137 萬元，同比-32.4%，環比+46.5%，較今年一季度有所改善。
鎢原料價格高位，產品成本同步上漲擠壓毛利率。2023 年上半年鎢精礦（江西65%鎢精礦價格）均價爲11.90 萬元/噸，仲鎢酸銨（江西WO3≥88.5%仲鎢酸銨市場價）均價爲17.83 萬元/噸，分別同比增加3.2%、1.1%，鎢原料價格經過持續上漲後處於近兩年高位，帶動產品成本同步上漲，而鎢產品市場價格波動較小，擠壓公司毛利率，2023H1 公司鎢產品銷售綜合毛利率爲10.71%，同比下降1.97個pct。其中，鎢粉和碳化鎢粉屬產業鏈中端，受鎢精礦價格上漲影響，毛利率分別爲7.81%、7.92%，分別同比下降3.16 個pct、3.38 個pct；硬質合金方面，受贛州澳克泰刀片成本下降及高附加值刀片銷量增加影響，2023H1 實現毛利率15.02%，同比增加1.04 個pct。
贛州澳克泰加大研發力度，加快向行業應用佈局。今年上半年，澳克泰產品進入航空工業電子採購平台，目前正在給重點客戶進行送樣。在小零件行業，贛州澳克泰推出了300 款刀片及200 款刀杆產品，部分產品效果可達到國際一線品牌水平。2023H1 贛州澳克泰刀片銷量、銷售收入保持穩定增長，刀片銷售收入1.35億元，同比增加36.09%，毛利率進一步提高。
盈利預測。我們重點關注子公司澳克泰的盈利模型，進口替代邏輯將爲公司貢獻量價增量。考慮到鎢精礦價格高位擠壓利潤，且需求低於預期，我們下調公司營收及歸母淨利，預計公司2023-2025 年營收分別爲36、44 和48 億元(前值分別爲36、45、49 億元)，歸母淨利分別爲2.4、3.1、3.4 億元（前值分別爲3.3、4.5、5.5 億元），同比增速16%、31%和11%，對應2023 年8 月21 日69 億市值下的PE 分別爲29x、22x 和20x，維持“買入”評級。
風險提示： APT 價格大幅回落；超細碳化鎢粉產能落地節奏不及預期；刀片及棒材下游市場需求不及預期。
