疫情後需求回補明顯。2023 年上半年收入15.2 億元（+68.2%），擁有人應佔溢利4.6 億元（+78%）。其中墓園/殯儀/其他服務分別實現收入12.9/2.2/0.2億元（+76.9%/+36.2%/-8.7%），墓園板塊回補最為明顯，公司整體淨利率同比+2.3pcts 至38.4%，好於預期。公司擬中期派息每股9.06 港仙、對應股利支付率41%。公司作為行業龍頭，長期看專業化經營能力和擴張優勢均突出，維持“買入”評級。
需求回補明顯，帶動盈利能力明顯提升。疫情後需求如期回補，1H23 公司營業收入15.2 億元（+68.2%），回補幅度好於預期，擁有人應佔溢利4.6 億元（+78%）。分業務看，H1 墓園服務/殯儀服務/其他服務收入分別為12.87/2.24/0.20 億元，同比分別+76.9%/+36.2%/-8.7%，佔收入比重為84.4%/14.7%/1.3%，墓園板塊回補最為明顯，帶動收入貢獻比例有所提升。成本端，收入提升帶動經營槓桿下員工成本（18.0%，-5.2pcts）、工程成本（3.6%，-2.0pcts）、折舊及攤銷（5.3%，-3.3pcts）費用率同比下降明顯。綜上，H1 經營利潤率同比大增10.3pcts 至55.4%；所得稅稅率同增7.0pcts 至32.4%、主因集團境內公司向境外控股股東逐級分紅時需繳納預提所得稅約5160 萬元；公司淨利潤率同增2.3pcts、環增0.2pct 至38.4%。
墓園需求回補顯著，上海佔比回升帶動客單價及利潤率提升。至2023 年6 月30 日，公司已進入20 個省市區（同比+1 個）的47 個城市（同比+1 個），目前運營34 個墓園/同比+3 個、32 座殯儀服務設施/同比+2 座。①墓園服務：被累積和遞延的殯葬消費需求得以快速釋放，客戶來園量大幅上升，經營性墓穴銷售服務業績回補顯著。23H1 經營性墓穴收入11.8 億元（+84.3%），結構上，單價+14.9%、墓穴數+60.5%；收入基本來自可比較墓園，新收購或新建墓園上半年銷售墓穴數僅為2 座。價格提升是產品結構改善、不同墓園貢獻和價值提升等綜合因素所致，特別是去年同期低基數的上海墓園貢獻提升，而上海墓園的平均單價明顯高於全國平均水準，因此對價格的同比提升有明顯帶動。上海墓園利潤率水準亦高於全國平均，疊加收入提升的槓桿效應，墓園服務板塊經營利潤率同比提升8.4pcts 至62.3%。②殯儀服務：23H1 殯儀服務收入2.2 億元（+36.2%），基本均來自於可比較設施，由服務量（+20.2%）和平均價格（+13.3%）共同增長驅動，其中增值類服務的恢復帶動單價回升。殯儀服務經營利潤率同比提升7.6pcts 至20.9%。③其他業務：23H1 收入0.20 億元（-8.7%），其中向國內墓園和殯儀館提供專業設計服務的收益/建造服務（EPC）收益/火化機業務收入分別0.07/0.04/0.06 億元。公司23H1 簽訂9,272 份生前契約（+18.4%），簽約量再創新高。
外延拓展進度重啟。根據公司中報，上半年公司收購了延安洪福100%的股權，這是由經營性墓園及殯儀服務組成的殯葬一體化專案，是公司在陝西省的首個戰略據點，目前已通過招拍掛取得了428 畝的殯葬建設用地；公司與沈陽福園達成並簽署了合作協定，雙方將在沈陽市共同設立合資公司，開展殯儀服務相關業務，該專案是公司在北方區域首個政企合作殯儀專案，也代表公司在東北地區的殯葬產業鏈佈局進一步完善。公司在建設中和籌建專案包括陝西延安墓園專案、大連灣墓園專案和河北涿鹿專案。
風險因素：市場預期影響墓園經營和服務提供的風險；《殯葬管理條例》等政策限制超出預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司管理經營風險。
盈利預測、估值與評級：我們維持2023/2024/2025 年EPS預測為0.38/0.45/0.52元，現價對應2023-25 年PE 分別為14/12/11x。可比公司SCI（SCI.N） PE 為18X（2023E、路透一致預期），對應中長期利潤增速預期為個位數。我們給予公司2023 年18 倍PE，當前匯率下對應目標價7.4 港元，維持“買入”評級。