核心觀點
1、2023H1 公司實現營收55.1 億元（+12.5%），實現歸母淨利潤14.93 億元（+124.5%）。
2、核心邏輯：材料升級疊加元素替代雙輪驅動。製造業升級大週期帶來鉬需求增長。近幾年雙相鋼材料的快速發展，產業合金化趨勢呈現鉬替代鎳邏輯。
3、公司繼續維持高分紅比例，保障股東權益。2017 年來公司連續多年分紅，2017-2022 年累計現金分紅26.8 億元，歷史累積分紅比例近80%。
4、截至18 日，8 月國內鉬鐵鋼招量約4800 噸，本月鋼招總量有望繼續過萬，鉬精礦及鉬鐵價格也重回升勢。目前終端需求穩健增長，大型鋼廠鉬鐵開標價格持續走高，鉬價有望持續高位偏穩運行。
事件
公司發佈2023 年半年度報告
公司發佈半年度報告，2023H1 實現營收55.1 億元，同比增長12.5%，實現歸母淨利潤14.93 億元，同比增長124.5%，扣非歸母淨利14.88 億元，同比增長126.1%。
建恩評
1、鉬價提升帶動公司業績增長，公司Q2 歸母淨利6.6 億元2023Q2 單季歸母淨利達到6.6 億元，同比增長69.2%。2023 年H1，國內外鉬市場價格高位震蕩，主要鉬產品價格同比上漲，2023年H1 鉬精礦平均價格為4077 元/噸度，同比增長56.3%；鉬鐵均價27.23 萬元/基噸，同比增長57.0%。公司產品盈利能力有效提升，報告期業績同比大幅上升。
2、核心邏輯：材料升級疊加元素替代雙輪驅動製造業升級大週期帶來鉬需求增長。鉬需求增長的本質是由“鐵元素”消費（基建地產為主要驅動）升級到“合金元素”消費，需求端受益於新能源設備、風電、軍工的快速發展。鉬價高漲，但全球鉬供給仍然呈現剛性，鉬二元供給結構由海外銅鉬伴生礦和國內原生礦構成，海外多個銅鉬伴生礦礦山受品位下滑不可抗力影響，海外鉬供給呈現收縮態勢，國內產能較為穩定，新增產能無法彌補現有產能下滑；鉬下游需求長坡厚雪：
鉬下游消費集中在特殊不鏽鋼（316、雙相、哈氏合金、耐蝕合金等）、高溫合金（軍工航太）、風電材料、光伏熱場材料、潔淨室材料、精細化工（包括鋰鈷鎳設備管道）、天然氣管道、LNG 儲罐、造船、核電火電鍋爐材料等。
元素替代-鉬替代鎳。近幾年雙相鋼材料的快速發展，改變了固有的不鏽鋼體系，雙相鋼增加了鉬含量，削弱了鎳含量，青山集團推出的新牌號雙相鋼S32001（含鉬約0.5%，含鎳約1%-3%），目標替代304（無鉬，含鎳約8%-10%），此外S31500（含鉬2.5%-3%，含鎳4.5-6.5%），也對316（含鉬約2%，含鎳10%-14%）市場形成了一定程度的替代，鉬鐵替代比例約為0.5-1%的鉬替代4-5%的鎳，產業合金化趨勢比較明朗。
3、維持高分紅，保障股東權益
2022 年公司可供投資者分配的利潤為13.66 億元，此前年度未分利益0.95 億元，合計14.61 億元。公司此次擬派發現金股利9.68 億元（每10 股擬派發現金股利3 元（含稅））。2017 年以來公司已連續多年分紅，股利支付率分別為120%/85%/193%/443%/65%/72%，公司繼續維持高分紅比例，保障股東權益，上市以來歷史累積分紅比例近80%。
4、後續看點
參股專案推進，公司中長期投資利潤有望增厚。公司參股兩大鉬礦專案-金沙鉬礦及季德鉬礦。1）公司於2013 年受讓金沙鉬業10%股權，間接參股了金寨沙坪溝鉬礦。2022 年10 月，紫金礦業通過公開摘牌的方式，以人民幣59.1 億元獲得金沙鉬業84%股權，根據開發利用方案，該專案建設期預計4.5 年，補充公司遠期產能。
2）公司於2020 年5 月以增資方式參股天池鉬業獲得其18.3%股權，季德鉬礦鉬金屬量25.4 萬噸、平均品位0.113%。
根據吉林省人民政府網站，該專案規劃建設日處理25000 噸鉬採選專案，達產後可年產鉬精礦17000 噸（精礦品位47.00%，約8000 金屬噸），投產有望豐厚公司投資利潤。
產品與國防及軍工應用領域深度協同。根據公司投資者關係披露，2021 年，公司深入推廣國防及軍工應用領域品牌，被列入“軍民兩用技術與產品全國理事會理事單位”。公司終高端產品成功突破軍工供應鏈認證，交付軍品鉬板坯20 噸。打通單重100kg 以上液晶面板用高純大尺寸鉬鈮靶材製備關鍵工藝環節，突破國外技術壟斷。
5、盈利預測
一季度鉬價受海外鉬價暴漲影響，導致價格波動，前高後低，但快速回漲，根據安泰科數據顯示，年初45%鉬精礦價格在4280 元/噸度，隨著鋼招不斷進場，鉬價短期不斷攀升，2 中旬45%鉬精礦價格最高漲至5580 元/噸度。隨著鉬價漲至高位，下游陷入成本倒掛局面，鋼廠採購鉬鐵量明顯減少，市場交易減少，迫使鉬價不斷下滑。2023 年4 月鉬精礦平均價格降至2955 元/噸度，環比下滑31%，鉬鐵價格也已由年內高點38 萬元/噸跌至20 萬元/基噸附近，下游特鋼不鏽鋼企業利潤逐步恢復，大型企業重啟對鉬鐵的採購，鉬需求逐步放量。截 至2023 年8 月18 日鋼招總量約4800 噸，本月鋼招總量有望繼續過萬，鉬精礦以及鉬鐵價格也從4 月平均2955元/噸度、20 萬元/基噸，重新沖高至4300 元/噸度、28 萬元/基噸以上，我們認為短期暴漲可視作異常點，鉬價長期向上趨勢是由產業升級決定的，未來鉬價有望震蕩上行。目前終端需求穩健增長，大型鋼廠鉬鐵開標價格持續走高，鉬價有望持續高位偏穩運行。因此維持2023-2025 年鉬精礦平均價格分別達到3500 元/噸度、4000元/噸度、4500 元/噸度判斷，2023-2025 年歸母淨利將分別達到30.6 億元、39.9 億元、47.2 億元，對應PE 12.1倍、9.3 倍、7.8 倍。
風險分析
1、鉬需求下降
目前鉬的主力消費國家或地區包括中國、美國、歐洲、日本。1）中國鉬消費預計同比增長7%，若增速下調至5%，中國消費增速將由7000 噸，下滑至5000 噸，影響缺口下滑至1.96 萬噸； 2）美國消費佔全球比例約為9%，若需求下滑10%，將影響總需求下滑2500 噸左右； 3）歐洲消費佔全球比例約為22%，若需求下滑10%，將影響總需求下滑6200 噸左右； 4）日本消費佔全球比例約為10%，若需求下滑10%，將影響總需求下滑2800 噸左右；
2、鉬供給超預期
若全球鉬產量同比增長3%，供給端產量增長約8000 噸，影響缺口下滑至1.8 萬噸左右。