核心觀點：

公司為生物柴油龍頭企業，Q2 隨原材料價格回落及價差回暖盈利繼續修復，目前價格價差已逐步企穩，隨著產能釋放，公司業績有望繼續增長。目前公司產能50 萬噸，未來2-3 年將達到85萬噸生物柴油與40 萬噸生物基衍生品產能，包括20 萬噸HVO，同時公司在新加坡與荷蘭設立子公司，與國際市場聯繫更加緊密，此外，公司的生物柴油與生物基衍生品有望受益於歐盟碳關稅的落地，長期發展空間大。

事件

公司發佈2023 年半年報

2023 年上半年公司實現收入18.29 億元，同比下降19.09%，實現歸母淨利1.52 億元，同比下降42.76%，扣非歸母淨利潤為1.66億元，同比下降35.91%。Q1、Q2 營收分別為8.96、9.33 億元，歸母淨利分別為0.71、0.81 億元，扣非歸母淨利分別為0.68、0.98億元。

建恩評

價格下跌，價差回暖，Q2 環比微增

2023 年二季度，棕櫚油、菜籽油、豆油等價格下跌，地溝油、生物柴油價格下滑，但價差整體有所擴大。據卓創數據，2023 年4-6 月，生物柴油價格分別為8173、8045、7960 元/噸，地溝油價格分別為5328、5202、4957 元/噸，價差分別為2845、2844、3003元/噸，2023Q2 生物柴油、地溝油價差平均值為2897 元/噸。出口方面，據海關數據，2023 年4-6 月國內生物柴油出口量分別為50.53 萬噸，同比分別+26%。上半年，公司銷量同比增長10.85%，隨著生物柴油、地溝油價格價差回暖，公司盈利逐步改善，二季度實現歸母淨利0.81 億元，對應單噸淨利潤約700-800 元/噸。毛利率為9.57%，環比減少0.94pct，淨利率為8.63%，環比增長0.68pct。受人民幣匯率貶值影響，公司遠期外匯交易有所損失，導致投資收益損失約為2371 萬元。

菜籽油等油脂價格上漲，生物柴油有望景氣上行世界氣象組織7 月4 日宣佈，熱帶太平洋七年來首次形成厄爾尼諾條件，這可能導致全球氣溫飆升、破壞性天氣和氣候模式的出現。2023 年7 月到9 月間出現厄爾尼諾事件並持續到年底的可能　　性為90%，厄爾尼諾現象可能導致糧食產量下降。6 月下旬以來，油脂價格持續上漲，截至8 月16 日，棕櫚油、菜籽油、豆油期貨價分別為7596、9194、8352 元/噸，較6 月以來低點分別上漲11%、19%、19%。2022 年上半年，俄烏衝突影響下，菜籽油價格與生物柴油價格持續上漲。隨著黑海糧食協定失效，疊加極端天氣擾動，油脂價格與生物柴油景氣有望上行。

全球碳減排大勢所趨，國內外政策持續推進，歐盟再提目標佔比綠色發展背景下，全球各國努力實現“碳達峰”“碳中和”目標，生物柴油替代傳統化石柴油和航空煤油大勢所趨。2021 年7 月，歐盟委員會的最新提案提議歐盟到2030 年溫室氣體減排目標減排目標從40%上升到55%，到2050 年前實現碳中和，可再生能源在最終能源總消費總量中的總體份額目標從32%上升到 40%，可再生燃料在運輸運輸領域的佔比從14%上升到26%。根據歐洲議會於2022 年9 月通過的《RED》修正案要求顯示，歐盟已將2030 年可再生能源佔總能源消費比例的目標提升至45%，碳減排決心不改，其中可再生燃料在交通運輸業的佔比提升至 29%；同時提議以棕櫚油為原料的PME 和大豆油為原料的SME 比例在2023 年前保持不超過2019 年比例水準，到2030 年底前將佔比逐步減少至0%，隨著摻混比例的提高及逐步淘汰高 ILUC 原料的生物柴油，廢油脂甲酯將成為替代棕櫚油甲酯的主力，需求有望保持旺盛。此外，歐洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持續航空燃料比例，2025 年為2%，到2050 年達到63%，目前法國、挪威等國家已經提出了摻混目標，生物航煤空間同樣廣闊。國內生物柴油政策陸續推進，《2030 年前碳達峰行動方案》中提到積極擴大先進生物液體燃料等新能源、清潔能源在交通運輸領域應用；大力推進先進生物液體燃料、可持續航空燃料等替代傳統燃油，提升終端燃油產品能效。2022 年2 月10 日，發改委、能源局發佈的意見中提出支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然氣等清潔燃料介入油氣管網。《“十四五”可再生能源發展規劃》政策中明確提到支持生物柴油、生物航空煤油等產業的發展和市場應用推廣。國內生物柴油與生物航煤空間同樣巨大。

產能擴張與產業鏈持續穩步推進，加大烴基生物柴油投入，積極佈局海外市場公司目前擁有50 萬噸生物柴油產能，公司已成功開發以廢油脂為資源採用固定床催化加氫脫氧、加氫異構工藝製備烴基生物柴油，20 萬噸/年烴基生物柴油（兼生物航煤）生產線和5 萬噸/年天然脂肪醇生產線專案已完成土地勘探工作，長週期設備陸續訂購，全力推進專案開工準備工作。烴基生物柴油相較於酯基生物柴油產品，具有更好的低溫流動性、更高十六烷值、更優的氧化安定性等性能指標，能夠更好的適應北歐寒冷的氣候。烴基生物柴油通過異構化的深度可以分餾產出生物柴油、航煤、溶劑油等，盈利能力更強。

2022 年 1 月 1 日，公司擬投資 10.50 億元在新羅生物精細化工產業園建設生物柴油和生物基增塑劑建設專案，專案完成預計可實現年產生物柴油和生物基增塑劑20 萬噸。2022 年9 月24 日，公司擬投資3.8 億元在一期烴基生物柴油專案上新增“年產10 萬噸烴基生物柴油和年產5 萬噸脂肪酸專案”，另外，公司擬投資5 億元建設10 萬噸合成樹脂專案，以自產的生物甘油、脂肪酸、環氧氯丙烷等產品形成產業鏈延伸，生產水性改性醇酸樹脂、丙烯酸樹脂、環氧樹脂和高端環氧樹脂，產品可應用於環保型塗料、重防腐塗料、汽車塗料等、半導體和風電等高端特殊領域，未來2-3 年公司將達到85 萬噸生物柴油產能與40 萬噸衍生品產能，進入快速成長期。此外，公司擬分別在新加坡與荷蘭設立子公司，有利於公司及時獲取最新資訊，為海外業務的快速發展提供支撐。同時歐盟碳關稅政策逐步落地，公司的生物柴油與佈局的多種生物基衍生品將受益於碳關稅政策。

盈利預測與估值：預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別為3.58、4.56、6.91 億元，EPS 分別為2.98、3.80、5.76元，對應當前股價PE 分別為15.5X、12.2X、8.0X。維持“買入”評級。

風險提示：政策實施效果不佳（若歐洲生物柴油摻混政策不及預期，將會影響到生物柴油需求，進而影響公司的銷售）；原材料價格大幅波動（廢棄油脂價格波動是影響公司生產成本的主要因素，其收購涉及原料收集、加工、運輸等多個環節，同時也會受到原油、植物油大宗商品價格、迴流其它領域等的影響，因而影響因素較多，存在價格風險，若價格大幅波動，將影響公司的盈利能力）；匯率波動風險（公司的生物柴油以出口為主，若匯率大幅波動，將影響公司的盈利能力）；公司產能投放不達預期（若公司的專案建設不達預期，則會影響產品的銷售，進而影響盈利）。