事件：公司發佈2023 年半年報。2023 年上半年，公司實現營業收入2.33 億元，同比增長0.21%；歸母淨利潤0.29 億元，同比下降8.04%；扣非歸母淨利潤0.20 億元，同比下降22.74%。Q2 單季度，公司實現營業收入1.66 億元，同比下降7.17%；歸母淨利潤0.25 億元，同比下降34.76%；扣非歸母淨利潤0.17 億元，同比下降47.81%。
2023 年上半年公司利潤端有所下滑主要系公司推進四價流感病毒裂解疫苗（MDCK 細胞）等專案研發，研發費用較去年同期增加約0.1 億元（+31.76%）所致。
毛利率小幅增長，期間費用率有所提升。2023H1，公司毛利率為93.04%，同比增長0.54pct，淨利率11.34%，同比下降2.00pct。報告期內，公司期間費用率為76.56%，同比增加4.74pct，其中銷售費用率為43.86%，同比下降0.53pct；管理費用率為14.20%，同比增長0.68pct；研發費用率為17.83%，同比增加4.27pct，主要系公司持續加大研發投入，較去年同期開闢了新的研發管線；財務費用率為0.68%，同比增加0.32pct，主要系公司新增銀行借款，支付利息所致。
核心產品吸附破傷風疫苗業內領先，AC-Hib 有望貢獻增長點。根據中檢院的數據，2023H1 公司吸附破傷風疫苗共獲得批簽發14 批次，居行業首位。同時，公司該產品於2023 年7 月獲批新增“預灌封”
包裝，市場競爭力有所提升。近年來行業專家共識、預防規範、使用指南、診療規範等等一系列的檔案陸續發佈，進一步強調了破傷風主動免疫對預防破傷風的重要性，公司該產品銷量有望不斷增長。此外，公司的AC-Hib 聯合疫苗的上市許可申請已於2023 年2 月獲得NMPA受理，聯苗較單苗可有效減少疫苗接種次數，具有接種者依從性好、性價比高等優勢。據中檢院數據，在智飛生物的AC-Hib 聯合疫苗停產前，2017-2019 年該產品的批簽發量佔Hib 市場（包含單苗和聯苗）的20%以上，目前市場上暫無 AC-Hib 聯合疫苗上市銷售，預計該產品上市後將為公司帶來新的利潤增長點。
金葡菌疫苗已進入Ⅲ期臨床試驗，產品管線佈局豐富。公司與陸軍軍醫大學合作研發的重組金葡菌疫苗於2022 年8 月開始Ⅲ期臨床試驗，已在全國範圍內多家醫院實現臨床入組，是目前國內唯一開展臨床研究的重組金葡菌疫苗。據公司在《疫苗》雜誌發表的Ⅱ期臨床試驗研究論文，該產品在中國18-70 周歲骨科手術目標人群中接種的安 全性良好；特異性抗體水準在首針免後10-14 天達到峰值，免疫原性良好。目前全球範圍內暫無同類產品上市銷售，若公司重組金葡菌疫苗成功上市將填補市場空白。此外，公司在臨床前研究還佈局了 A 群鏈球菌疫苗、口服重組幽門螺桿菌疫苗（大腸桿菌）、鮑曼不動桿菌重組亞單位疫苗、四價流感病毒裂解疫苗（MDCK 細胞）等多種產品，涵蓋細菌類疫苗和病毒類疫苗。階梯有序的產品管線有望在中長期為公司提供持續的盈利能力。
投資建議：我們預計公司2023 年-2025 年的收入增速分別為27.5%、28.1%、35.7%，淨利潤增速分別為147.4%、69.6%、72.9%，對應EPS分別為0.16 元、0.27 元、0.47 元，對應PE 分別為99.4 倍、58.6倍、33.9 倍；維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價為18.62 元，相當於2023 年115 倍的動態本益比。
風險提示：新產品研發及上市進度不及預期、疫苗市場推廣及銷售不及預期。