瑞納智能是國內智慧城市供熱領先企業。受益於智慧供熱的低碳和智能兩大趨勢及五大需求共振，我們預計行業邊際向上並迎來廣闊市場空間。當前供熱智能化改造處於滲透率由1 到10 快速發展階段，具備強軟硬件技術實力、一站式解決方案提供能力的公司有望憑藉良好改造節能效果以及定製化能力快速積累項目經驗和口碑，進而快速拓寬市場。公司具備技術+品牌+智造三重優勢，預計未來將持續通過產品線豐富、省會市場拓展、節能服務輕資產轉型、“小燈塔”智造工廠產能釋放及規模效應顯現強化長期增長動能。考慮到公司未來三年業績增長高確定性，我們預測公司2023/24/25 年EPS 分別爲1.96/2.61/3.48 元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認爲公司2023年合理市值爲79 億元，對應目標股價59 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
產品+方案+服務領先，一站式AI 供熱開創者在前進。瑞納智能成立於2008 年，從產品到整體解決方案到數字能源管理，三階段成長脈絡清晰。公司硬件產品如模塊化換熱機組、智能平衡閥等精準定位客戶需求痛點，軟件系統嵌合8 個大類50 餘種AI 算法模型能力，節能服務轉型輕資產運營模式佈局長遠。公司致力於賦能中國智慧城市供熱系統綠色低碳可持續發展，當前已形成7 大整體解決方案，224 項專利和200 餘家客戶。受益智慧供熱節能改造需求持續提升，2022 年公司實現營收6.47 億元（YoY+22%），歸母淨利潤2.01 億元（YoY+17%）。展望後續，隨公司不斷豐富產品線、不斷拓展全國省會市場，新工廠投產及規模效應陸續顯現，我們預計公司業績有望迎來向上加速拐點。
趨勢+空間+格局三優，揚帆智慧城市供熱大藍海。趨勢一：供熱智能化改造大勢所趨，多方需求共振。供熱智能化改造存在老化改造剛需、節能降碳、節省供熱費用、緩解熱源緊張、提升舒適度五大驅動力，國家和地區政策頻出；趨勢二：新興信息技術賦能智慧城市供熱。AI 賦能智慧供熱系統預測和決策；數字孿生賦能智慧供熱優化設計、智能調度和應急預案。智慧供熱改造成效顯著，根據《二級管網智慧供熱改造與經濟效益測算》（丘寧、張康、任豔），從華北某小區二級管網改造試點效果來看，熱力公司耗熱、耗電、耗水量分別可節省14.8%、15.0%、85.1%，成本節省10%以上。合理假設智慧供熱改造/新建平均單價分別約爲30/50（元/m2），我們預計2027 年供熱智能化改造市場空間達467.2 億元，對應2022-2027 年CAGR 達27%。當前處於從1 到10 的快速發展階段，業內公司可分爲三類，具備強軟硬件技術實力、一站式解決方案提供能力的公司有望憑藉良好改造節能效果以及定製化能力快速積累項目經驗和口碑，進而快速拓寬市場。
技術+品牌+智造佔優，發力省會引領智慧城市低碳供熱。1）公司始終以技術爲導向，在人員、專利、研發投入、技術儲備等多方面引領行業。硬件層面，公司具備完整產業鏈硬件佈局，持續豐富自身產品線；軟件層面，公司具備13 個核心軟件系統，於業內率先集自動化（OT）+信息化（IT）+智能化（AI）技術爲一體。
公司積累了海量數據及算法優勢，同時與比利時國家研究院VITO 合作推出STORM AI 智能控制器。據公司2022 年年報，應用其解決方案可有效降低熱力公司熱耗和碳排放10%~30%，電耗30%~50%。2）目標更廣闊的省會市場：在不斷鞏固品牌優勢和現有客戶資源的基礎上，開始聚焦省會市場，依靠標杆地位和號力，實現業務的快速突破。3）積極擴產，數字化能力突出，自研打造智能製造“小燈塔”工廠。公司2021 年底募投項目建設期2 年，達產後將形成600 套模塊化換熱機組和20,000 套智能平衡閥產能，相當於現有產能2~3 倍。
公司通過SAP、PLM、CRM、MES 等信息化系統和智能生產線硬件導入，實現設備、生產流程的全自動化、數字化和可視化管理，確保了產品的穩定性和 質量的提升。
風險因素：產業政策落地不及預期；宏觀經濟承壓；業務季節性波動；產品和服務創新迭代不及預期；供應鏈管理的難度不斷提高及交付壓力逐漸增加。
盈利預測、估值與評級：瑞納智能是國內智慧城市供熱領先企業，我們預計將持續表現出高成長性和高盈利性。受益於智慧供熱低碳和智能兩大趨勢及五大需求共振，我們預計行業邊際向上並迎來廣闊市場空間。當前供熱智能化改造處於1-10 快速發展階段，具備強軟硬件技術實力、一站式解決方案提供能力的公司有望憑藉良好改造節能效果以及定製化能力快速積累項目經驗和口碑，進而快速拓寬市場。公司具備技術+品牌+智造三方面優勢，我們預計公司未來將持續通過產品線豐富、省會市場拓展、節能服務輕資產轉型、“小燈塔”智造工廠產能釋放及規模效應顯現強化長期增長動能。我們預測公司2023/24/25 年EPS 分別爲1.96/2.61/3.48 元。估值方面，我們綜合絕對估值DCF（給予2023E目標股價59 元/股）與可比估值PE（結合可比公司估值水平，我們給予公司2023E 30x PE，對應2023E 目標股價59 元/股），給予公司目標股價59 元/股，對應目標市值79 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。