以包袋買賣起家的植華集團（01842），用30年的時間，經歷了從“倒爺”到代工，從代工到設計，從設計到自有品牌的艱苦歷程。而今，其已成為年收入超6.77億港元的中型揹包及行李箱製造商，並於6月5日通過了港交所的上市聆訊。
據智通財經APP瞭解，從2016-2018年，植華集團的經調整純利年複合增長率高達27.28%，但在2017年時，由於豪氣分紅4000萬港元，導致資產負債率從2016年的58.3%飆升至110%。作為一家傳統的中小型製造企業，植華集團為上市都做了什麼?
飽和產能下的經營策略
面對國內市場的劇烈競爭，植華集團果斷的選擇了海外市場。2018年時，中國市場的收入僅佔公司總收入的7%,絕大部分收入來源於北美和歐洲，佔比分別為48.4%、34.1%，合計82.5%。
以海外市場為主的優勢在於，國內的生產成本較低，產品較國外有價格優勢。但隨着人口和土地紅利的消失，植華集團不得不將原位於深圳的產能向江西轉移。
2016年時，深圳工廠的最大廠能為23.97萬件，2018年下降至15.7萬件，產能降幅高達34.5%。相反，江西工廠的廠能大幅增長，從2016年的682.1萬增長23.7%至843.8萬件。
即使產能大幅向江西轉移，但植華集團的產能利用率已接近飽和。2016-2018年，該公司的產能總利用率一直在90%以上，而2017、2018年更是高達97%。廠能的不足，明顯制約了公司收入的增長。從2016-2018年，植華集團的收入從6.3億港元增至6.77億港元，年複合增長率僅有3.68%。
但產能轉移的效果在2018年得到完美體現。2018年時，植華集團在深圳的產能為15.7萬件，同比下滑33.76%，與此同時，在公司已售存貨成本(包括原材料成本、製成品成本、分包成本)佔收入的比例稍有增長的情況下，植華集團的勞工成本佔銷售成本的比例從2017年的14.7%下降至2018年的13.8%，下降近1個百分點。
反映在毛利率上，該降本增效的成果則更為明顯。智通財經APP發現，植華集團2018年自有標籤產品的毛利率從2017年的11.1%提升至2018年的14.7%，增長3.6個百分點。
當然，品牌產品基於高溢價對毛利率的提升則更為明顯，其中又以特許品牌產品為主，該產品採用ODM模式，為品牌商設計產品。從2016-2018年，該特許品牌產品的毛利率從44.3%提升至2018年的52.1%。此外，自有品牌產品Ellehammer對毛利率的提升也有一定幫助，該產品毛利率從2016年的22.1%提升至2018年的28.4%。
因此，在產能轉移以及品牌產品高毛利的雙重催化下，植華集團的整體毛利率從2016年的19.5%提升至2018年的22.9%。且在這三年中，公司的銷售費用保持穩定，財務費用雖有所增長但佔比較少，管理費用也因產能的轉移有所減少，最終，植華集團實現了經調整純利從2016年的2461.8萬港元增至2018年的4011.4萬港元，年複合增長率高達27.28%。
與特許品牌商C的合作是關鍵?
但植華集團後續能否保持一個良好的發展勢頭，或許就得考慮下面幾個因素。
首先，從過往的數據看，深圳目前的工廠產能佔比雖小，但生產成本以及管理費用卻並不低，深圳產能向江西轉移可在一定程度上提高毛利率。
其次，由於受到整體產能的限制，從2016-2018年，植華集團的收入年複合增長率不到4%。雖然公司在募集資金的用途中明確表示將擴產，但產線最早2021年1月時才能投入使用，即在2019-2020年，公司的總產能無法擴張，總收入的增長也將繼續受產能的限制。
在產能被限制的情況下，調整產品組合以調高毛利率就顯得更為重要。不過從當前的情形看，難度並不小。從2016-2018年，收入增長最快的反而是低毛利的自有標籤產品，該產品收入佔公司總收入的比例從2016年的63.1%提升至2018年的75.9%。
而自有品牌產品Ellehammer已逐漸“沒落”，收入兩連降，從2016年的1.24億港元下降至2018年的0.24億港元，降幅高達80%。毛利率最高的特許品牌產品收入則在2018年出現了輕微下滑，這主要是因為在2017年與一位特許品牌商合作協議結束後未繼續簽約。
截至目前，植華集團與三位特許品牌商合作，2018年時，來自特許品牌商的毛利率已高達52.1%，毛利率繼續提升的空間有限。且特許品牌商C(該品牌商為全球連鎖音樂主題餐廳)自2017年9月21日與植華集團簽約以來，還未產生收入。即使該特許品牌商在今年、明年與植華集團產生交易，但由於合作時間的關係，或將難以取得與其他兩個特許品牌商一樣的高毛利。
4000萬港元派息導致負債率大增
此外，植華集團派息導致公司負債大增的情況也值得留意。2017年時，在公司應付賬款、銀行貸款大增的情況下，公司宣佈派息4000萬港元，導致當期的資產負債率從2016年的58.3%飆升至110%。2018年時，由於保理貸款的辦理，資產負債率增長至117.5%。
據智通財經APP瞭解，植華集團於6月13日至18日進行招股，擬發行2.5億股股份，每股0.5港元，每手4000股，預計6月28日上市。
通過計算，植華集團的上市市值為5億港元，對應2018年的PE為12.5倍。樂觀估計2019年能實現10%的經調整淨利潤增速，則對應2019年的PE為11.36倍。在當下的市場中，這樣的估值並不便宜，都市麗人(02298)、特步國際(01368)這樣已有一定品牌化的企業，其2019年的估值均低於11.36倍。
整體來看，在總產能的限制下，植華集團通過產能的轉移以及特許品牌產品的高毛利實現了調整後純利的快速增長。但在產能無法短期擴充，特許品牌產品毛利率提升空間有限，以及自有品牌收入持續萎縮的情況下，後續利潤或難有明顯增長。且派息導致的高負債，以及高估值均拉低了公司質地，而5億港元的偏小市值，或將加劇股價波動。
