创梦天地（“公司”）是一家中国领先的独立游戏发行商，作为擅长经营长生命周期的游戏公司，在行业内积累出自己深厚的发行运营能力和研发基础。除了通过长期深耕于游戏行业所积累的研发能力，公司自己搭建的用户社区运营工具Fanbook 成为构建其游戏生态的重要元素，显著延长游戏的生命周期以及提升IP 变现的可能性。创梦天地最早以代理优质的海外游戏起家，公司过去所发行及运营的游戏皆具备长生命周期的特点，包括《愤怒的小鸟》、《水果忍者》、《神庙逃亡》、《地铁跑酷》、《梦幻花园》

和《纪念碑谷》。其中，《神庙逃亡》和《地铁跑酷》历经10 余年，通过高效运营，不断取得新的增长突破。

在公司自己搭建的用户社区运营工具Fanbook 的加持下，创梦天地成功令其长寿游戏二次发育。公司目前的长周期游戏组合包括《神庙逃亡2》、《地铁跑酷》和《梦幻花园》。利用Fanbook 在游戏用户社区的影响力，这些游戏持续产生新的增长机遇。在整体游戏行业疲弱的背景下，《神庙逃亡2》的月活跃用户在2022 年出现了逆市增长。另一方面，《地铁跑酷》通过高效的运营活动和引入新玩法元素，在日活跃用户和流水方面均实现了增长。2022 全年，《地铁跑酷》推出了多次优化和更新，大大增强了玩家体验。借助Fanbook 发起的夏日共创活动，这款十年前的跑酷游戏重回iOS 下载排行榜榜首，在2022 年连续霸榜33 天。2023 年春节期间，《地铁跑酷》实现了最高的单日活跃用户，突破千万，其单月活跃用户也破亿。

我们相信公司在出清了回报率较低的游戏项目后，其自主研发的游戏能为公司带来超市场预期的收入成长空间，其盈利能力在短期内能得到显著的提升。基于过去两年公司财务上的表现，市场认为公司目前发行的游戏开始偏向于重营销和轻研发的风格，该风格并不适合目前中国游戏行业面临的版号受限以及竞争加剧的大环境。与此同时，公司过去几年在不同游戏种类的研发和业务尝试中，曾录得巨大亏损，市场普遍对于公司盈利能力的提升存在担忧。实际上，公司经过几年的试错和业务调整，现在已经确定出可支持其持续盈利性的游戏开发方向，专攻于研发其擅长的竞技类游戏。即将正式发行的全新自研游戏《卡拉彼丘》预计将为公司带来巨大的商业价值。我们预计公司将在短期内实现扭亏为盈，并在一年内大幅改善其现金流状况。

备受期待的自研射击游戏《卡拉彼丘》于2023 年8 月3 日正式发布，这标志着创梦天地在自研领域继《荣耀全明星》成功发行后的第二次尝试。《卡拉彼丘》在发布前的反馈异常积极，显示出其成为旗舰游戏的潜力，并有可能推动公司实现显著的业绩增长。在正式发布之前，《卡拉彼丘》已经引起了广泛关注，并从游戏社区和社交媒体平台上得到了一致好评。截至2023 年8 月3 日，《卡拉彼丘》（PC 版）在其官方网站上获得了约680 万的预注册人数，在TapTap 上有超过69.5 万的预注册人数，在哔哩哔哩上有超过94.8 万的预注册人数。在评分方面，截至2023 年8 月3 日，《卡拉彼丘》在TapTap 上的评分为8.5，在哔哩哔哩上的评分为8.7。

射击游戏在海外拥有广阔且利润丰厚的市场潜力，《卡拉彼丘》以其独特的二次元风格和独特的游戏玩法机制脱颖而出，赋予其竞争优势。此外，腾讯参与发行和运营，使该游戏有望建立稳固的游戏生态系统，确保公平竞争，解决作弊和未经授权修改等问题，并最大化其商业价值。该游戏侧重于玩家之间公平竞争的PVP 游戏玩法，其商业化主要依靠玩家购买游戏通行证、角色、角色皮肤、武器和特效等。

我们认为该游戏拥有优秀的内容和创新的游戏玩法，其高度娱乐性和公平竞争性的游戏玩法非常适合电竞赛事运营。我们预测，《卡拉彼丘》在2023 年将为公司贡献至少人民币6.00 亿元的毛利，随着游戏生态的延展和国际市场的扩张，预计收入将持续增长。

考虑到一些低回报率的业务以及项目从上市主体中剥离所导致的收入减少抵消了游戏自研所带来的新创收，我们预计2023 年公司的整体收入将保持相对稳定，与2022 年的情况类似。然而，我们预计从2024 年开始，公司收入将出现大幅增长。总体而言，我们预测公司的收入在2023-2025 年将分别实现　　0.5%、19.3%和11.0%的同比增长。我们预计Fanbook 对公司内部运营的赋能将有助于公司内部私域用户流量的增长，并大幅降低游戏发行的渠道成本，从而提高公司的盈利能力。考虑到未来新自研游戏的发布和自研游戏向海外市场扩展，我们预计公司的毛利将稳步提升，我们预测创梦天地2023-2025年的净利率分别为6.3%、14.8%和16.6%。我们认为创梦天地的长生命周期游戏将继续产生稳定收入，同时其自研能力将不时创造新的收入增长来源。目前，我们对公司2023 年市销率估值为2.3 倍，测算合理市值约为68 亿港元，相当于36.1 倍2023 年市盈率和13.4 倍2024 年市盈率。