2023H1 公司虧損收窄超預期，經調整虧損爲2.5 億元（彭博一致預期虧損約3 億元），得益於公司降本增效的持續推進，公司管理層展望預計2023H2 接近盈虧平衡，2024 年全面盈利，2025 年SaaS 盈虧平衡且集團全年利潤約5億。2023H2，我們預計公司SaaS 業務有望維持20%左右增長，行業化戰略、產品增長帶動ARPU 提升爲核心驅動。我們判斷，公司廣告業務將聚焦高質量增長，預計下半年毛收入規模約爲70 億左右，毛利的優先級大於規模，預計將推動商家解決方案毛利持續改善。
業績概覽：收入符合預期，毛利率顯著改善超預期，虧損收窄超預期。2023H1，公司實現營收12.1 億元，YoY+34.5%；實現毛利8.2 億元，毛利率爲69%，YoY+1.1 pcts，HoH+15 pcts，主要由1）訂閱解決方案研發資本化餘額攤銷減少、2）商家解決方案返點差提升所致。費用端，公司銷售/管理費用爲8.4/3.8億元，費率爲70%/31%，同比下降17/29 pcts，人員優化帶來的費率優化效益顯著。研發開支爲3.2 億元，同比減少32%。利潤端，2023H1 實現經調整淨虧損2.5 億元（彭博一致預期經調整淨虧損約3 億元），經調整虧損率約爲21%，同比改善42 pcts。根據公司業績會，公司管理層預計2023H2 接近盈虧平衡，2024 年全面盈利，2025 年SaaS 盈虧平衡且全年利潤約5 億。
訂閱解決方案：付費商戶數企穩，大客戰略持續推進。2023H1，公司實現訂閱解決方案收入7.1 億元，YoY+21%，付費商戶數爲100,092 家，YoY-3%，HoH+0.5%。半年ARPU 爲7,048 元，YoY+26%，ARPU 大幅提升主要來自於大客佔比提升以及客戶增購，根據公司2023 年中報業績會交流，當前購買兩個及以上的產品和業務的客戶佔比達到了58%，購買公司三個產品的客戶佔比達到了26%。新增付費商戶數爲13,337 家，上半年流失率爲12.9%。分產品線，2023H1智慧零售實現收入3.1 億元，YoY+32%，內生增長45%，海鼎增長約YoY+10%。
智慧零售佔SaaS 收入佔比約44%，根據公司2023 年中報業績會交流，公司預計2023 年全年提升至50%，2025 年提升至70%。智慧零售客戶數6,428 家，YoY -8%，HoH +6%；ARPU 4.9 萬元，YoY +44%。品牌商戶1223 家，平均訂單收入22.4 萬元。
商家解決方案：廣告毛收入強勁復甦，視頻號渠道釋放較大增長動能。2023H1，公司實現商家解決方案5.0 億元，YoY+58%，實現毛收入70 億元，YoY+66%。
付費商戶數爲40,494 家，YoY+51.3%，ARPU 爲12,452 元，YoY+4.6%。一方面，廣告業務跟隨宏觀環境同步復甦；另一方面，公司積極拓展新的流量渠道帶來新的增長動能。根據公司中報披露，2023H1，公司在騰訊/快手/小紅書的廣告消耗分別增長98%/412%/232%，其中騰訊視頻號廣告消耗約爲10.3 億元，環比2022H2 增長271%，佔騰訊視頻號總消耗約20%+。返點方面，2022H2返點差因爲行業競爭因素降至歷史低點，2023H1 返點差提升至5.7%，驅動商家解決方案毛利率明顯改善。
2023H2 展望：SaaS 推進行業化和大客化，廣告聚焦高質量增長。2023 年，我們預計公司SaaS 業務有望維持約20%增長，2023H2，公司將進一步推進大客戶化和行業化戰略，細化產品價格梯隊，通過頭部客戶的燈塔效應，進一步滲透腰部客戶，同時通過渠道代理拓展長尾客戶。廣告方面，我們預計2023H2毛收入規模約爲70 億左右，環比上半年持平，我們預計公司將更多聚焦於高質量增長，將整體毛收入增長作爲次要的指標，把毛利空間大的客戶和收入作爲更重要指標，進一步改善毛利率。
風險因素：宏觀經濟修復不及預期；官方開店工具競爭風險；公司大客戶由SaaS訂閱轉向自研風險；公司線下SaaS 產品推廣不及預期；公司研發投入過大導 致虧損超預期的風險；公司精準營銷增長不及預期；公司併購投資整合不及預期等。
盈利預測、估值與評級：考慮到公司廣告業務的強勁復甦以及毛利率的改善，我們上調公司2023-25 年收入預測爲25.4/30.1/34.9 億元（前預測值爲23.6/28.7/33.2 億元），同比增長38%/19%/16%，上調經調整淨利潤預測至-3.1/1.6/4.2 億元（前值爲-3.5/0.5/2.2 億元），參考可比公司Shopify 等電商SaaS 公司2023 年10x PS 估值（湯森路透一致預期），考慮到國內市場競爭格局相對較差而給予一定折價，我們給予公司2023 年7x PS 估值，對應目標價約6.8 港元，維持公司“買入”評級。