業績回顧
2Q23 淨利潤低於我們及市場預期
公司公佈1H23 業績：實現收入34.5 億元，同比-10%；歸母淨利潤-5,032萬元，同比-134%；其中單2Q23 實現歸母淨利潤-5,826 萬元，同比/環比均由正轉負，單季度業績低於我們及市場預期，主要系白卡需求疲弱、價格跌幅超預期。點評：1）白卡價格跌幅超預期，熱轉印原紙集中調價：由於供需雙弱+成本紙漿快速下落，白卡紙2Q23 價格環比持續下跌（我們預估單噸跌幅超500 元）；由於行業競爭加劇+成本跌幅過快，二季度熱轉印紙跌幅超2,000 元/噸，整體單噸特種紙環比跌幅~1,000 元；2）特紙銷量穩定，煙卡出貨修復：1Q23 由於煙標二維碼改版，公司煙卡銷量略有下滑，2Q23 煙卡出貨有所修復；特種紙出貨環比穩定，我們預估2Q23 白卡+特紙銷量~20 萬噸，銷量環比增20%+；3）成本緩釋節奏慢於市場預期：考慮到二季度公司仍在消耗高價紙漿，成本緩釋節奏低於預期，剪刀差盈利尚未如期兌現，需求偏弱紙種利潤率環比走弱。4）匯兌收益較多，財務費用轉負：受美元升值+公司調整外幣資產結構影響，匯兌收益較多致使1H23財務費用下降至-929 萬元；5）現金流短期承壓：1H23 經營現金流淨額同比轉負至-3.4 億元，主要系庫存影響；1H23 資產負債率為36%。
發展趨勢
大額回購提振市場信心，2H23 盈利彈性逐步驗證。公司公告擬使用公司自有資金回購2-4 億元股份（擬回購股份價格不超過5 元），回購股份將全部註銷，大額回購提振市場信心；同時2022 年公司分紅率高達119%，高分紅表現亦提供堅實支撐。往後看，伴隨公司開始使用低價漿、同時當前低位紙價向下幅度有限（近期部分特種紙龍頭陸續發佈漲價函），下半年公司剪刀差盈利彈性或逐步顯現。
2024 年步入擴產大年，配套化機漿夯實成本優勢。公司穩步推進湛江東海島基地佈局，1）量：新增30 萬噸白卡+6 萬噸特種紙，造紙較2022 年末量增40%+；2）價：我們認為新增白卡主要錨定仍在增長車道的食品卡，同時公司將塗布技術延伸至膜基新材料，內生增長無憂，期待外延預期逐步明朗，中期價利齊升空間充裕；3）利：我們預估公司部分化機漿（~40 萬噸）有望於2025 年落地，屆時公司食品卡化機漿自給率有望從當前0%提升至100%，利於夯實成本優勢、強化拳頭產品盈利能力。
盈利預測與估值
考慮到白卡紙價格及利潤率承壓，我們下調2023-24 年淨利潤28%、11%至3.32 億元、4.95 億元，現價對應2023-24e P/E 為20x、13x；我們維持跑贏行業評級，考慮到估值輪動至2024 年，我們下調目標價10%至4.7元，目標價對應2023-24e P/E 為26x、18x，隱含32%上行空間。
風險
需求疲弱超預期；新增白卡供給釋放超預期；成本超預期波動。