一、星宇，低调的本土车灯龙头文/花大蟲
之前我從大的角度對汽車業做了分析，雖然看衰行業，但未來還是看好個別細分領域，相信大家也是持這樣觀點。
對於新的機會，多數人首先會想到新能源、自動駕駛，但我今天要説的是車燈，標的星宇股份。
一、星宇，低調的本土車燈龍頭
大家對於車燈的印象大體是低技術含量、不賺錢和市場分散，所以行業得到的關注度低，也被認為不是好生意，但主營車燈的星宇會讓你意外。
星宇主營汽車前大燈（高價高毛利產品）、後組合燈、霧燈和其他小燈（低價低毛利產品），車燈營收佔比在90%以上。
下圖是星宇歷年營收和淨利潤數據，直觀上一直處於快速增長。
並且和整個行業、下游整車比較，星宇一直保持很好的成長性，尤其是2017年汽車銷量進入低增長後，公司絲毫未受影響，發展獨樹一幟。從2011年起，星宇業績增速常年維持在25%上下，汽車行業則在18年停滯。
在行業停滯情況下，既然星宇仍然有超預期表現，那未來是不是能穿越週期，成為結構性機會？先説結論，從車燈行業發展趨勢、競爭格局分析，個人看好星宇。
二、核心邏輯：車燈LED化+開拓客户
1）價升——前大燈從鹵素/氙氣向LED轉換
有別於大眾的認識，車燈其實是汽車零部件中比較容易出機會的子行業，原因是它的技術升級路線清晰，變革路徑為鹵素→氙氣→LED→激光，而每次變革產品單價都大幅提高，從而驅動企業盈利能力提升。相反，傳統三大件最近幾年在技術上不再進步。
2016年起行業開始從鹵素/氙氣車燈向LED快速切換，根據汽車之家數據，國內車燈行業LED滲透率從2012年1.7%上升到2018年26%，年均攀升4.1pct，並且替換空間仍然巨大。
從需求端看，LED車燈具有更高安全性、美觀性，不斷受到消費者青睞。供給端，因為成本下降、價值量翻倍（高毛利），所以廠商推廣動力也很充分。
供需兩端推動，給本土車燈行業、尤其是星宇帶來機遇。
以大眾為例，年初上市的寶來幾乎標配LED，使得LED大燈下潛到10萬元低級別車型，而目前汽車降本壓力很大，越來越多車企傾向採用性價比更高的本土產品，例如寶來就由星宇配套。
分析星宇2018年、19Q1業績超預期原因，LED化是主要動力。2018年公司營收50.7億，同比+19%，19Q1營收14.2億，同比+21%。18Q3公司開始向一汽大眾旗下寶來、探歌、Q5配套LED前照燈，按升級LED燈後銷量11.4/4.8/6.6萬台計算，「價升」帶動營收增加4.1億，貢獻營收8%的增長。類似的，19Q1四款LED車型單車價值量提升帶來2.3億營收增量，貢獻營收19%的增長。
雖然歷史業績不斷增長，但09-16年毛利率卻在下降，這和客户開拓有關，車燈企業在切入車企供應鏈早期，從低價小燈訂單做起（此時側重於攬客）。2017-2019Q1毛利率觸底反彈，一方面是前照燈、後組合燈等大燈產品佔比提高，之後就是高價高毛利率LED滲透。公司LED前照燈是18Q3才開始配套客户。
2018Q4單季毛利率25.8%，同比+5.3pct，2019Q1毛利率23.3%，同比+2.2pct，更明顯體現LED項目對盈利能力的促進。
2017Q1 | 2017Q2 | 2017Q3 | 2017Q4 | 2018Q1 | 2018Q2 | 2018Q3 | 2018Q4 | 2019Q1 | |
毛利率 | 21.1% | 22.9% | 22.0% | 20.6% | 21.1% | 22.1% | 20.8% | 25.9% | 23.3% |
在下游客户汽車銷量增長放緩後，產品LED化對星宇盈利提升、穿越週期的支撐作用已經相當明顯。展望未來，持續的LED項目可以保證公司短期2-3的業績增長。根據已知信息，2019年星宇LED批產項目9個（18年3個），基本都是各車企走量車型，保守估計貢獻營收增量9億，增速和18年持平。
2）客户拓展是中長期看點
除「價升」，星宇的長期前景肯定離不開量的增長，這裏涉及到競爭格局。
國內車燈市場呈現以華域視覺（原本是中日合資，現為華域汽車控股）的「一超多強」格局。
數據：《中國汽車照明燈具應用現狀與發展趨勢》
汽車零部件和車企是業務綁定的關係，車燈也不例外。如華域視覺是上汽系，客户集中在上汽大眾、上汽通用；廣州斯坦雷由廣汽和斯坦雷合資，本田是斯坦雷股東，所以客户集中在廣本、東本；海拉為大眾配套車燈，所以長春海拉客户主要是一汽大眾。
數據：各公司年報
我們知道零部件企業一旦進入車企供應鏈，雙方合作通常只會越來越穩固，但就像前面舉的一汽大眾寶來例子，現在車企降本壓力很大，性價比就成了星宇等本土企業拓展優質合資客户的重要優勢。整理年報資料，星宇是從奇瑞等自主品牌起家，最後配套「一汽大眾A級車」，再到目前「一汽大眾B/C級車」、日系豐田，以及豪華品牌奧迪等。
從銷售體量看，配套日系將支撐公司中期成長。2018年，一汽大眾銷量140萬台，星宇配套佔比約40%，對應營收20億左右，而日系銷量豐田+本田+日產合計約370萬台，是一汽大眾2.6倍，目前配套佔比10%，如果未來滲透率能到40%，意味着營收翻倍。2019下半年星宇開始配套廣豐雷凌、廣豐致炫、日產全球軒逸（月銷5-6萬輛）。
數據：年報、調研數據
車燈企業作為車企「馬仔」，在配合開發上必須做到鞍前馬後，本土企業較低的合作姿態、更快的響應速度也是獲取客户的原因。車燈是汽車重要的外觀件，有畫龍點睛作用，車型中期改款時車燈造型往往也會改動，導致更新頻率遠高於標準零部件，車企為了節省研發、溝通成本，傾向於和響應速度更快的本土供應商。
三、財務分析：良好的盈利能力、經營穩健
過去十年星宇毛利率一直在25%上下，甚至和全球巨頭比較也不遜色，而下游整車豐田、大眾汽車毛利率一般在18%，車燈反而是格局比較好的行業。
星宇對三費的管控能力較強，接近日系龍頭小糸。
ROE也和巨頭們持平，2018年甚至有比較明顯的抬升，達到14.6%。
另外，星宇的經營策略比較穩紮穩打，低槓桿其實導致較低賬面盈利能力。對比同行，星宇淨利率明顯更高，但2018年末公司短期理財餘額高達22.8億。公司現在產能主要集中在常州，年產230萬套前照燈和350萬套後組合燈，同時正在積極擴產能，像佛山星宇二期、長春星宇智能製造產業園，這些項目達產後預計產能翻番，看好未來投資回報提升。
以上數據體現星宇的盈利能力、成本管控上不遜於國際巨頭，較低的槓桿率甚至拉低賬面投資回報率，公司屬於穩健經營企業。
具體到近期表現，2019Q1營收14.2億，同比+21%，淨利潤1.7億，同比+30%，自2017年以來持續高於營收增速。經營現金流1.57億，同比+77%，盈利質量良好。資本開支2億，產能擴張穩健進行。
從運營資本細項看，應付賬款週轉天數長期高於應收，近期還略有提升，體現公司對上游供應商的強佔款能力。
小結
現階段良好、穩健的經營質量，加上具備不遜於國際車燈巨頭的盈利、成本管控能力，在客户拓展上還有高性價比、快速響應的重要優勢，星宇應該很有機會借出目前行業想LED前照燈快速切換的契機，穿越週期汽車下行週期，繼續獲得快速增長。
根據前面估算，LED化會在未來2-3年貢獻15%年均營收增長、驅動毛利提升，40%日系滲透則意味再造一個星宇，對星宇來説，成長路徑其實很清晰。基於這些，個人看好公司2019-2021年營收復合增速在20%以上，業績增速25-30%以上。唯一美中不足的是目前市盈率30倍，價格不算便宜。不過總的來説，作為好賽道上的好公司，值得持續關注，相信短期這點差異也不會對長期收益有太大影響。
