公司發佈2023 半年報：2023H1 實現收入34.49 億元(同比-9.6%)，歸母淨利潤-0.50 億元(同比-133.7%)，扣非歸母淨利潤-0.60 億元(同比-141.2%)；單Q2實現收入18.23 億元(同比-12.9%)，歸母淨利潤-0.58 億元(同比-152.4%)，扣非歸母淨利潤-0.67 億元(同比-160.5%)。盈利能力承壓主要系均價下行&成本仍高，根據我們測算，Q2 白卡預計環比跌超500 元/噸、特紙預計環比跌超1000元/噸。
白卡訂單修復，特種&不幹膠產銷景氣。根據我們測算，公司Q2 銷量實現約22萬噸（環比+5 萬噸），其中白卡銷量預計約為15 萬噸（環比+4.4 萬噸），特紙（含不幹膠）約7 萬噸（環比+0.6 萬噸）。特紙產銷維繫景氣，白卡受益於煙標改版落地、訂單修復，以及液包放量擴份額實現穩步修復。
產業鏈縱橫佈局，中期成長路徑清晰。當前公司擁有白卡產能60 萬噸、特紙27 萬噸，展望2024 年，30 萬噸食品卡、6 萬噸熱轉印有望逐步落地貢獻增量，且公司已納入61.2 萬噸新增化機漿產能，投產後有望順利弱化週期影響，成長路徑清晰。此外，公司仍在推出醫療膠片塗料、數碼燙畫膜、反滲透膜基材等跨界產品。目前公司與行業龍頭、研究院積極合作，有效覆蓋生態環保、新能源等戰略性新興產業領域，未來有望持續貢獻收入及利潤增量。
盈利能力短暫承壓，H2 有望逐步修復。2023H1 毛利率為6.1%（同比-10.0pct），淨利率為-1.5%（同比-5.4pct）；單Q2 毛利率為2.7%（同比-14.8pct），淨利率為-3.2%（同比-8.5pct）。展望未來，伴隨低價闊葉漿逐步入庫，Q3 成本有望改善，同時低價化機漿入庫（採購週期更長）有望助力Q4 成本持續修復。此外，部分紙企目前已發食品卡、熱轉印等漲價函，預計整體價盤H2 下行放緩，盈利有望修復。從費用表現來看，單Q2 期間費用率為9.8%（同比+2.2pct），其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為1.1%/3.1%/5.9%/-0.3%（同比+0pct/+0.7pct/+1.5pct/+0.05pct），研發費用率提升主要系公司作為科改示範企業持續加大研發投入。
現金流環比改善，產銷錯配致庫存商品增加。2023H1 淨經營現金流為-3.40 億元（同比-9.50 億元），單Q2 為2.44 億元（同比-0.48 億元）。營運能力方面，截至2023H1 應收賬款周轉天數為47.49 天（同比+8.31 天），應付賬款周轉天數為42.28 天（同比+1.07 天），存貨周轉天數為67.04 天（同比+13.13 天），存貨承壓主要系銷量略承壓導致商品庫存增加。
盈利預測：預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別為3.8 億元、5.0 億元、5.9億元，對應PE 為17.5X、13.4X、11.2X，維持“買入”評級。
風險提示：成本超預期波動，下游需求復甦不及預期。