1H23 淨利率擴張；庫存大幅改善；派發中期股息寶勝1H23 錄得淨利潤3.05 億元，淨利率同比+2.6pp 至2.8%，受益於線下客流恢復、線上泛微店增長強勁、以及經營槓桿改善，但部分被不利的渠道結構及品牌補貼減少抵消。1H23 庫存週轉從22 年的208 天下降至133天，低於公司目標的150-160 天。基於穩健的現金流（1H23 淨現金爲21億元），公司宣佈派發中期股息1.85 港仙，派息率30%。儘管下半年零售環境仍具不確定性，我們認爲寶勝優化渠道組合、降本增效和經營槓桿改善的趨勢不變。我們將23E-25E 基本EPS 上調8/2/3%至0.10/0.12/0.15 元，目標價上調17%至1.31 港幣，基於10.5x 目標PE（2018 年以來動態PE均值+0.5SD，反映疫後國際品牌從底部復甦）及動態EPS 0.11 元。“買入”。
實體店及泛微店引領渠道復甦；3Q23 高基數或影響收入增長受益於國際品牌疫後銷售從低基數反彈，寶勝1H23 收入同比+11.1%，其中實體店/全渠道收入同比+10%/+4%。疫後消費者更傾向在線下消費，因此全渠道收入佔比同比-4pp 至75%。全渠道中，公域電商平台與私域泛微店的收入（泛微店佔1H23 線下直營收入19.2%）上半年分別同比增長11%和56%，而B2B 收入也錄得同比+51%的強勁增長（在全渠道中的收入佔比+1pp 至11%）。寶勝7 月銷售額同比增速從5/6 月的+6.6/-0.4%回落至-6.3%，主因基數回升，而我們預計8 月將面臨基數繼續增高及洪水的壓力。
規模擴大及降本增效推動淨利率改善
1H23 寶勝毛利率同比-1.9pp 至33.5%，我們認爲主因品牌補貼或隨着零售環境改善而減少，以及毛利率較低的加盟渠道、B2B 及B2C 公域的收入佔比提升。儘管如此，1H23 寶勝經營利潤率/淨利率同比+2.2/2.6pp 至4.3/2.8%，主因：1）公司精簡其直營店鋪並注重提升人效（直營店鋪數量同比-16%），租金及員工薪資下降帶動銷售及管理費用率同比-4.8pp；2）收入大幅回暖推動經營槓桿改善。考慮到下半年通常促銷力度較大，且費用投放較多，我們預計淨利率同比擴張幅度或小於上半年。
上調23/24/25E 淨利潤至5.3/6.6/8.2 億元；估值吸引我們將23-25E 毛利率-1.1/-0.2/+0.4pp 至34.0/34.9/35.5%，以反映短期不利的渠道結構以及銷售返利減少；23-25E 經營利潤率上調0.2/0.1/0.2pp 至4.1/4.4/4.8%，以反映收入回暖及降本增效帶來的經營槓桿改善好於預期；淨利潤上調8/2/3%至5.3/6.6/8.2 億元。寶勝當前股價對應5.1 倍12 個月動態PE，估值吸引。
風險提示：1）線下客流恢復緩慢；2）消費者持續青睞國產品牌；3）品牌合作伙伴直面消費者業務佔比擴大。