深耕山東的國資零售龍頭。①業態豐富：公司經營業態覆蓋百貨商場、大型綜合超市、購物中心；同時從事少量商品房開發業務。截至2022 年末擁有門店116 家，其中百貨45 家、超市43 家、購物中心3 家、濰坊臨朐華興商場23 家、社區店2 家，同時受託管理銀座商城旗下非上市門店46 家。②商業收入為主，復甦彈性優：2022 年商業收入主營佔比99.1%，其中百貨/超市/購物中心收入佔零售收入各51.3%/40.9%/7.8%（19 年總額法口徑各佔63.8%/29.4%/6.8%）；1Q23 公司收入16.4 億元降5.18%，淨利潤0.9 億元增62.3%，淨利較1Q19增長34%。③大股東持續增持，員工持股激勵充分：2022 年茂業系減持，退出股權之爭，大股東魯商集團自2010 年以來持續增持，集團及一致行動人持股比例由26.99%提升至39.96%；公司2020 年11 月、2021 年9 月共計授予1545萬份股票期權，2020 年度員工持股計劃將於2023 年10 月15 日到期屆滿，截至1Q23 持有公司股份2421 萬股，持股佔比4.65%。
區域規模優勢顯著，集團資源協同有空間。①山東市場消費潛力大：山東為全國人口第二大省，GDP、社零第三大省，為零售業發展提供了良好支撐。②一城多店立體佈局，線上線下創新活力：立體化佈局強化規模優勢，重點佈局濟南、濰坊、淄博、濱州、泰安、東營、臨沂等地，購百店齡成熟；公司探索到家、到店、社區團購等新模式，搭建私域流量池，試水直播帶貨、IP 營銷等措施持續推進線上線下融合；疫情期間超市業態不斷深化供應鏈改革及標準化運營、引入網紅商品、引進預製菜等；購百業態加快門店調整，門店煥新升級打造體驗式消費場景，2020-22 年坪效有所提升。③集團資源協同，同業競爭仍待解決：自2013 年起公司託管銀座商城零售門店，集團層面仍有較多優質資產尚未注入，如2016 年未通過的資產注入方案（因茂業系否決）中包含的銀座商城總部與零售業相關的部分經營性資產、18 家子公司股權，2022 年4 月公司籌劃收購的日照銀座、七裡山店、銀座電器等。
經營改善，盈利能力提升。①毛利率和費用率改善：2020-22 年零售業務綜合毛利率由25.9%增至28.2%，期間費用率由37.31%降至36.43%，1Q23 期間費用率進一步降至29.24%。②資本開支高峰已過：隨公司擴張節奏放緩，資本開支由高峰時期的8-12 億元/年降至約2 億元/年，剔除租賃負債利息費用後的2021/2022 年財務費用各1.99/1.88 億元，較2020 年2.21 億元小幅下降。③地產業務減虧：青島李滄、置業天橋2016 年基本完成結算，青島乾豪2018 年完成結算，公司後續暫無新開發房地產專案計劃，2022 年地產業務虧損4175 萬元，較之前年度減虧，我們預計後續對公司整體業績的拖累有望逐漸淡化。
盈利預測與估值。預計2023-2025 年收入各57 億元、60 億元、63 億元，同比增長6.6%、4.6%、5.2%；歸母淨利潤各2.45 億元、2.74 億元、3.22 億元，同比增長1790%、12.0%、17.2%。給予公司2023 年15-18 倍PE，對應合理價值區間7.07-8.48 元，首次覆蓋給予“優於大市”投資評級。
風險提示：區域競爭加劇，電商分流，門店培育不及預期。