高客座率：凭借低价和销售能力，客座率保持85%左右，领先三大航约5pct。投資要點
全國第四大航司，航空資源實力雄厚，2020 年前盈利能力領先三大航
海航控股於1993 年在海南省成立，經過多年發展和積極並購重組，已逐步成長為全國性的大型航司。公司已十二年蟬聯“SKYTRAX 五星航司”（全球僅10家）。公司在2018 年前快速擴張，市場份額由8%最高提升至13%，近年有所回落，但市場佔比仍為第四。2020 年前整體來看，公司的盈利水準領先三大航：
高客座率：憑藉低價和銷售能力，客座率保持85%左右，領先三大航約5pct。
高利用率：2017 年前利用率超過10 小時/天，最高領先三大航0.6-0.7 小時/天。
低單位成本：高利用率和經營效率攤薄成本，公司單位ASK 成本優於三大航。
低銷售費用：提高直銷比例,使機票代理手續費下降，銷售費用率低於三大航。
聚焦全國主要核心樞紐市場，國際線民營航司中佔比第一
公司佈局核心樞紐市場，航網與三大航重合度較高，主基地位於海口美蘭機場，並佔據最大時刻份額（23 夏秋佔比35%），市場控制力較高。此外在三亞機場份額21%，位列第二，有望受益海南自貿港建設帶來的客流提升；在首都機場投入運力最多，在首都機場份額佔比17%，持續受益於高價值客群。
公司國際線主打差異化競爭，搶佔歐美二線等細分市場，2020 年前在“中國第一國門”的北京首都機場航班量僅次於主基地航司國航。2014 年起公司加大國際線運力投入，寬體機隊規模快速提升，2020 年前國際線ASK 佔比最高提升至26%，份額最高提升至11%，民營航司中位列第一。
供需錯配疊加票價市場化驅動高盈利週期
行業供給確定性降速：航司延緩引進計劃，同時製造商產能受損、租賃商閒置飛機少，且平均剩餘租賃年限長，短期內實際可供出租飛機數量較少。
票價市場化打開盈利天花板：票價改革持續推進，市場調節價航線逐年增加。截至目前，以京滬線為首的主要商務航線已提價6 次，累計漲幅達73%。
盈利預測與估值
預計公司2023-2025 年歸母淨利潤-18、33、38 億元，EPS 為-0.04、0.08、0.09元。隨著出行需求恢復，疊加票價市場化持續推進，公司作為國內第四大航，經營能力領先，有望受益航空景氣週期向上。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
1）國內出行恢復不及預期導致票價漲幅不及預期；2）國際線恢復不及預期；3）油價大幅上漲導致燃油成本增加；4）人民幣貶值導致匯兌虧損；5）當前資產負債率過高，重組後留債的償還壓力較大等。
