机遇：困境反转，整装待发。公司成本与红枣价格关系密切，2022 年计提减值影响利润，2023 年考虑需求恢复及宏观环境改善，预计毛利率企稳回升。费用率拆解看，与百草味分开后公司的人均创收相对偏低，广宣费用、员工薪酬及折旧摊销为主要影响变量，和同业相比存在优化空间。资产方面，公司出售百草味后在手现金充裕，宏观环境复苏下可拓空间广阔。公司：棗類領軍者，揚帆再啟航。公司深耕棗業三十餘年，產品自高端滋補向大眾消費延伸，場景從禮贈向居家休閒拓展。1）產品：公司聚焦“高端紅棗好想你”的品牌定位，打造“紅棗+鎖鮮+滋補”健康化產品矩陣，覆蓋高端禮贈到大眾消費等多個場景。公司現有上百個SKU 且尚無絕對意義上的大單品，考慮到禮贈場景的季節性和競爭加劇，如何在現有品牌定位和產品矩陣下打造“大眾化大單品”為目前產品端需要解決的核心問題。我們認為2023 年以紅小派為代表的新品將成為公司破局的重要板斧。2）渠道：公司渠道歷經多輪調整，早期以專賣店為主渠道，2016 年與百草味攜手共迎互聯網紅利時代。2020 年將百草味出售給百事後公司圍繞以“紅棗+食藥同源”為核心的健康食品，通過線上線下雙輪驅動，加速推進其在全渠道的佈局發展。我們認為在產品矩陣逐步完善下，公司可拓空白點位空間廣闊，如何做好全渠道新部署為中期視角下的公司擺脫增長陷阱的核心。
行業：零食大市場，渠道新機遇。1）品類上，廣義視角對標千億果乾蜜餞市場，其中“棗仁派”為暢銷的創新型單品。根據市場反饋，目前僅半數果乾蜜餞消費者接觸過此類產品，購買頻次多集中在一個月2-3 次，從客群滲透和復購提升等多個維度看均具有提升空間。2）渠道上，我們在2022 年12 月發佈的《休閒食品之全渠道解構：千帆競發，思變者勝》中拆解了目前休閒食品的全渠道結構特徵及發展階段，其中自上而下看以山姆為代表的高端會員店、以美宜佳、全家為代表的便利店，以零食很忙為代表的折扣店以及以抖音、快手為代表的內容電商，均為目前發展速度靠前的核心渠道。
目前公司已積極拓展新興渠道，後續可藉助全渠道打磨大單品，提升公司整體產能利用率，實現從量變到質變。
機遇：困境反轉，整裝待發。公司成本與紅棗價格關係密切，2022 年計提減值影響利潤，2023 年考慮需求恢復及宏觀環境改善，預計毛利率企穩回升。費用率拆解看，與百草味分開後公司的人均創收相對偏低，廣宣費用、員工薪酬及折舊攤銷為主要影響變量，和同業相比存在優化空間。資產方面，公司出售百草味後在手現金充裕，宏觀環境復甦下可拓空間廣闊。
盈利預測與投資建議。2023 年我們認為核心是新品破圈實現休閒化場景的佔比提升，2024 年是渠道轉型的兌現，在產品和渠道調整順利後有望逐步釋放利潤。我們預計2023-2025 年收入分別為16.2/19.1/23.1 億元，同比+16%/+18%/+21%，歸母淨利潤分別為0.3/1.1/2.1 億元，當前股價對應PE 分別為127/34/18x，PB 為0.9/0.9/0.8x，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：宏觀環境擾動、新品新渠道不及預期、改革轉型不及預期、行業競爭加劇。