業績回顧
1H23 業績符合我們預期
公司公佈1H23 業績:單2Q23 營收同比-4.2%,其中我們估算復配業務營收同比-27%,益生菌業務同比+31%;歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別同比-5.1/-16.1%;毛利率/銷售費用率/管理費用率/歸母淨利潤率/扣非歸母淨利潤率分別同比+1.2/+3.3/+0.5/-0.3/-3.0ppt。此番業績符合我們預期。
發展趨勢
益生菌業務已經成為公司最大業務板塊,正在帶動公司業績成長。益生菌收入佔比正如期提升,其佔營收比重從1H22 的34.3%提高到1H23 的61.9%,體量快速增長的同時,益生菌業務毛利率維持較高水平,1H23 其毛利率達63.8%,同比+0.7ppt,帶動整體毛利率同比+1.08ppt;由於益生菌業務的銷售推廣較之前難度增加(疫情影響逐步消退)迭加行業競爭略有加劇,因此費用端2Q23 銷售費用率同比+3.3ppt。但展望未來看,我們認為益生菌市場空間依然廣闊,歐睿預測益生菌賽道未來5 年行業規模CAGR 或達12%,同時公司正積極拓展益生菌業務覆蓋範圍,例如向動物益生菌延展,根據公司公告,公司已與新瑞鵬合作,同時募投專案動植物微生態製劑板塊的新工廠有望在4Q23 投入使用。公司產能亦在積極擴張中可支持體量快速增長,公司預計食品板塊研發生產基地將新增產能食品配料10,000 噸、益生菌原料菌粉400 噸、優酪乳發酵劑100 噸、後生元600 噸和益生菌終端消費品1,200 噸。
2Q23 復配業務依然壓力較大,主要跟隨大客戶優酪乳業務同步發展。我們估算2Q23 復配業務營業收入同比-27%,降幅環比1Q 已有所收窄,1H23 復配業務毛利率同比-14.4ppt(益生菌業務快速發展對沖了毛利率下滑影響),整體復配業務壓力仍然較大,我們認為主要是跟隨大客戶優酪乳業務同步發展所致。
盈利預測與估值
由於消費基本面復甦程度弱於預期,益生菌業務增速低於前期預期,我們下調2023 和2024 年淨利潤13.2%和25.6%至1.12 億元和1.39 億元;使用SOTP 估值法,因基本面預期下調,對應下調除權後目標價16.1%至17.67元,目標價對應2023 年/2024 年42/33x P/E,當前股價對應39/32x P/E,較目標價有5.9%上行空間,維持跑贏行業評級。
風險
管理層減持,益生菌需求增長持續性不及預期,復配業務下滑幅度超預期,益生菌競爭加劇,客戶拓展不及預期,客戶集中度偏高,食品安全問題。
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