前言：隨着我國經濟發展進入穩增長階段，物流提質增效成爲重要發展方向，市場規模超過萬億的零擔行業重要性凸顯。本篇報告，我們將分析目前零擔行業的競爭格局、市場增長前景、不同運營模式間的區別、不同快運企業網絡建設情況，並具體分析安能物流的經營變化情況及在市場競爭中的優勢。
萬億零擔市場持續穩健增長，行業進入加速整合期。據艾瑞諮詢測算，2022 年中國零擔運輸市場規模達1.74 萬億元，受益需求增長及自身靈活運輸特性，預計零擔市場將保持穩健增長，根據艾瑞諮詢預測， 2021 年至2025 年行業規模CAGR 達6.49%。零擔行業集中度低，2021 年CR5、CR10（收入口徑，下同）僅爲4.03%和5.73%。零擔行業中頭部企業以全網模式爲主，全網快運准入壁壘高，服務優勢明顯，具備部分價格優勢，未來市場份額有望逐步提升，帶動行業進入加速整合期。全網快運中加盟網絡因模式靈活，網絡擴張更迅速，已佔全網快運市場69%貨運量。鑑於加盟制快運產品普遍存在同質化，當前行業競爭正由單一規模轉向服務綜合競爭，行業整合下服務優質的企業有望持續成長。
安能爲全網加盟零擔龍頭，專注快運穩健發展。安能2012 年開創了貨運合作商平台模式，即“中心直營+網點加盟”的加盟制，由此快速擴張，2016 年成爲中國零擔市場最大的快運網絡，目前擁有分撥中心136 個、自營車隊近萬輛。大鉦資本持股24.6%，助力公司發展，爲公司最大股東。公司自2017 年至2021 年貨運總量CAGR 約8.8%，2020-2021 年居於加盟模式首位，2021 年貨運量佔全網快運貨運總量達16.8%。公司產品差異化匹配時效、價格需求，全面覆蓋0-10 噸公斤段，MINI 電商系列、定時達和精準零擔等產品市場需求大。2022 年受疫情擾動需求、行業競爭及公司戰略調整等因素影響，公司收入及利潤短期承壓。
從“貨量爲王”戰略轉型，降本增效利潤扭轉在即。安能早期發展過程中以“貨量爲王” 的戰略規劃推進末端佈局，公司貨量規模迅速擴大，2020 年快運貨量超千萬噸。2021-2022 年，外部市場環境發生變化，疫情影響及行業格局變化使得公司貨量增長放緩，同時公司規模快速擴張中隱含的部分問題逐漸顯現，因此2022 年9 月公司確定了“以質量和利潤支撐有效規模可持續增長”的新戰略方向，轉向內部精耕細作提升經營管理能力。通過對管理架構、價格渠道、網絡生態和運營體系進行升級優化，2022 年H2 單位收入、單位成本環比改善，毛利初步修復，2022 年H2 毛利環比增加22%。展望未來，隨着公司價格體系不斷完善，網絡生態不斷優化，疊加運營提升帶來的產品品效提升，公司有望實現長期成長。
網絡優勢+模式創新+科技賦能+精細管理，四方面構築安能核心壁壘。1）安能深耕行業多年，網絡搭建積累雄厚，在分撥中心數量、幹線車輛、網點數等網絡規模指標方面均保持市場領先，末端網點流失率低，擁有較強的網絡優勢。2）公司具備變革基因，創新了快運行業的諸多商業模式、價格矩陣、定價機制。2023 年公司推出定價4.0 機制，產品定價進一步細化，重量段劃分更爲精準，並由分撥到分撥定價，進一步提升了產品綜合競爭力。3）公司注重數字化工具帶來的效率提升，自主研發了多套用於推動科技創新和運營結合的IT 系統，構築科技護城河。依託於數字化科技與運營管理的深度融合，不斷優化並降低幹線運輸與分撥中心成本，提升網點的服務質量和產品運輸時效。4）公司管理層深耕行業多年，管理經驗豐富，與基層員工交流密切，立足前線車隊做出全方位精細化管理，逐步構建成本優勢護城河。
投資建議：
公司爲加盟制全網零擔快運龍頭，深耕行業多年在網絡規模、商業模式、數字化積累、經理管理方面具備較強競爭壁壘，戰略轉型下公司有望實現降本增效盈利扭轉，服務改善下我們看好公司長期發展空間。我們預計公司2023-2025 年經調整淨利潤分別爲5.24/7.30/8.55億元，對應現股價PE 爲11.6/8.3/7.1 倍，首次給予買入-A 的投資評級。考慮到公司長期成長性，給予公司2024 年13 倍估值，對應12 個月目標價爲8.92 港元。
風險提示：1）宏觀經濟波動導致運量增速不及預期；2）燃料價格上升導致成本管控不及預期；3）市場競爭加劇導致份額流失；4）相關假設及盈利預測不及預期。