投資要點：
浙商證券為浙江國資旗下券商，財富管理及投行業務排名行業中上遊，業績增長強勁。浙商證券於17 年6 月在上交所上市，實控人為浙江省國資委。1）浙商證券2014-21 年協會排名迅速提升，多項業務水準提升至行業中上遊水準，總資產、淨資產從2014 年的第31、42 名提升至第24、30 名；營收、淨利潤從第40、48 均提至第23 名；財富管理業務、投行業務相關指標行業排名提升較快。公司業績增長強勁，營收、淨利潤14-21 年cagr分別為22.9%、10.4%，分別高於行業17.6pct 和5.4pct。2）公司自上市以來多渠道補資本金且ROE 回補較快：公司19 年發行35 億可轉債，21 年定增募資28 億；22 年發行70 億可轉債；23 年3 月80 億定增預案獲浙江省國資委批覆，公司多渠道補充資本金後規模顯著擴張且ROE 回補較快，17 至21 年公司淨資產由66 億提升至238 億，cagr 達29%（vs 同期行業cagr 達23%）；ROE 由18 年的低點5.42%提升至21 年的9.9%（vs行業ROE 由3.6%提升至7.8%）。
管理層均出身內部業務線或來自股東方，2021 年年報提出“再創一個浙商證券”，回購新規後首家回購券商。公司高管實戰經驗豐富，董事長吳承根07 年加入浙商，曾參與公司前身金信證券重組；首席資訊官趙偉江、首席風險官高瑋、財務總監盛建龍均於06 年加入浙商證券；董祕張暉07 年加入浙商證券後歷任固收、債券投行部負責人。浙商為22 年10 月回購新規以來首家回購券商，截止23/6/30 回購3,678 萬股擬用於股權激計劃，回購價上限較公告日（22/10/20）收盤價有55.2%上升空間，體現管理層對公司發展信心。
財富管理：依託浙江省私募資管發達及高淨值客戶優勢的區位優勢實現差異化發展私募代銷。根據2020 年年報，浙商證券於2021 年將大財富管理改革定為“頭號工程”，從組織架構、人員配置、投顧團隊方面對財富管理業務進行改革：組織架構方面，成立財富管理事業部，KPI 注重保有量；人員配置方面，在管理層中設立財富管理職能專門分管財富管理業務；投顧隊伍方面，提出銀行增員策略。浙商代銷收入由18 年的0.62 億（佔經紀業務收入比重8.8%）提升至22 年的3.03 億元（佔經紀業務收入比重16.2%）；公司私募代銷保有量佔比高，考慮貢獻業績報酬提成，未來做大保有規模可帶來廣闊的業績增長空間。
資管業務：通過全資子公司浙商資管開展券商資管業務，擁有公募牌照，主動管理規模佔比近9 成。浙商證券是業內第五家獨立成立資管子公司的券商，浙商資管在2014 年獲取公募牌照。公司將資管業務定位為22 年“頭號工程”，截至2022 年末，浙商資管存量資產管理規模 917.2 億，同比下降14.3%，主因資管新規整改。浙商資管不斷提升主動管理能力，2022 年末主動管理規模 892.3 億元，佔總規模比重達 97.3%，達近三年來最高水準。參考前期“頭號工程”財富管理業務轉型，我們認為浙商資管業務未來可期。
投行業務：深耕浙江省內資源，強化政府協同，2020-22 年浙商公司債承銷規模均處於行業前十。浙江省內民營資源豐富，浙商證券以“鳳凰行動2.0”計劃為契機，與政府及同業機構簽訂戰略合作協定，積累豐厚專案儲備，截止2023/7/31,公司25 單IPO 儲備中省內企業佔比64%。根據Wind，2022 年浙商公司債承銷規模佔債承總規模82%，公司債承銷規模連續4 年省內第1（2019-2022 年），連續3 年排名行業前10（2020-2022 年）。
投資分析意見：首次覆蓋，給予買入評級，分部估值下23E 目標市值533 億，上升空間27%。公司代銷受益於浙江區域高淨值人群聚集優勢發展快速，公司債承銷規模躋身行業前10，IPO 儲備豐富，有望直接受益於全面註冊制。預計浙商23-25E 浙商證券歸母淨利潤分別為20.8、26.2、31.8 億元，同比分別+25.8%、+26.0%、+21.4%，23-25E 淨利潤cagr 達23.6%。分部估值方面，對輕資本業務給予分部PE 估值、重資本業務給予0.9倍PB 估值，合計目標總市值533 億，上漲空間27%。
風險提示：1、若流動性收緊，則影響市場成交量，從而影響經紀、資管等業務業績；2、若宏觀經濟大幅下行，導致公司財富管理業務盈利能力下降。