雙碳背景下供熱行業迎新變革，智慧供熱市場空間廣闊。1）需求側：
“供熱缺口+政策驅動”明確下游具體改造需求。從供需缺口看，我國每年約有5.9 億平米的集中供熱面積增量，但熱電項目批覆控制嚴格，熱源增速落後於供熱需求，急需提升供熱效率。政策端來看，2022 年6 月國務院印發《城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022-2025 年）》，供熱管道及設備爲改造重點之一；2017 年12 月，十部委印發的《北方地區冬季清潔取暖規劃》明確北方地區將新建智能化熱力站2.2 萬座，改造1.4 萬座，改造需求明確。2）供給側：節能改造財務效益明顯，能幫助熱力公司降本增效。
根據瑞納智能披露的項目數據測算，2017-2021 公司供熱節能運營業務應用智能供熱解決方案後，各項目平均節能成本比例達10%-20%，幫助熱力公司降本增效。我們測算，我國2022 年前供熱存量改造市場空間總和爲2687.53億元，2022-2025 新增供熱面積預計分別帶來227.12 億元、254.91 億元、285.21 億元、212.16 億元增量市場。
“軟硬件自研+一體化服務”，成本技術雙領先。1）供熱改造方案覆蓋全環節，一體化服務解決下游痛點。公司技術積累豐富，業務覆蓋熱力站、管網輸送、用戶終端供熱全場景，是少數具備自主核心硬件和軟件的公司，能夠提供從設備安裝到日常運營的一體化服務方案，解決下游熱力公司需自行組裝不同廠商軟硬件及日常運營困難的痛點；2）核心產品自研。我們認爲憑藉一體化解決方案性價比高，瑞納智能有望持續佔領市場份額，帶來公司業績較快增長。
“客戶認可+產能擴張+持續研發”多方推進，供熱行業勁旅蓄勢待發。公司上市融資後進一步夯實壁壘，未來成長具備多維驅動力：1）客戶拓展：憑藉部分標杆案例，瑞納智能在熱力公司中逐步形成良好的客戶口碑，業務持續向全國擴張。同時在手訂單充裕，爲明年業績增長打下良好基礎；2）產能擴張：智能供熱設備生產基地建設項目預計五年達產，達產後將形成年產600 套智能模塊化換熱機組及2 萬套智能水力平衡裝置產品的生產能力，爲提高產品供應能力和鞏固公司市場競爭優勢提供了有利保障；3）技術創新：公司保持高研發投入，率先開展AI 算法應用探索，已中標棗莊市熱力總公司市中區AI 智能供熱項目一標段，投入試用後客戶反饋良好，AI 技術有望進一步夯實技術壁壘。
投資建議：短期，我們認爲公司在手訂單充裕，年內業績有望穩步增長。
長期看，智能供熱市場仍處早期，空間廣闊，瑞納智能憑藉先發優勢及優秀技術有望持續提升市場份額，實現業績增長。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤爲2.39/3.21/4.16 億元，同比增19.14%/34.01%/29.78%，最新收盤價對應PE 爲20.97/15.65/12.06。給予“增持”評級。
風險提示：交付不及預期、存貨減值風險、業務季節性波動風險。