KN046 肺癌開發不確定性增加，未來重點關注胰腺癌臨床數據。KN046 聯合化療一線治療sq-NSCLC 的III 期試驗（KN046-301）近期完成第一次中期分析，結果顯示試驗達到預設的PFS 終點，但由於OS 暫未達到統計學顯著差異，試驗未能成功揭盲，預計OS 讀出和遞交NDA 的時間將分別延遲至2023 年底/1Q24。即使最終試驗達到OS 終點併成功獲批該適應症，考慮目前到PD-1 單抗在NSCLC 中已積累一定市場定位、競爭較激烈，我們認爲KN046 滲透目標患者人羣將面臨較多挑戰。我們建議重點關注胰腺癌III 期試驗的數據讀出（3Q23）。在此前的II 期臨床中，mOS/mPFS 分別達到12個月/6 個月，ORR 達47.9%，受試者生存獲益明顯；若III 期成功，公司將於年底前後申報上市。我國胰腺癌年發病人數在10 萬左右。由於PD-（L）1單抗在“冷腫瘤”中的療效有限、目前滲透率較低，我們認爲KN046 的臨床和商業價值將主要在胰腺癌等類似適應症中體現。
HER2 領域佈局漸入佳境：公司與合作伙伴石藥集團近期共同啓動了KN026一線治療乳腺癌的III 期臨床研究（KN026+白蛋白多西他賽vs. 曲妥+帕妥+多西他賽），此前II 期臨床結果顯示mPFS/24 個月OS 率達25.4 個月/91.2%，明顯高於當前標準療法的16.5 個月/79.5%（非頭對頭比較）。我們預計該試驗將於2026 年前後進行數據讀出；若成功，KN026 有望挑戰曲妥+帕妥在乳腺癌一線治療中的金標準地位，長期潛力將十分可觀。基於KN026 開發的HER2 雙靶向ADC JSKN003 已相繼在澳洲和中國開展I 期試驗。
雖然HER2 領域競爭日趨加劇，但我們預計公司未來有望形成多適應症佈局，藉助兩個雙靶點分子，在前線治療中挑戰曲妥珠，在後線治療中對Enhertu 等HER2 單靶點ADC 形成差異化優勢。
下調評級至中性：我們下調公司2023/24/25 年收入預測14-34%至2.5 億/4.6 億/6.5 億元，主要反映KN046 在NSCLC 開發上的更多不確定性；淨虧損預測相應擴大，盈虧平衡時間延後至2027 年。基於DCF 模型，我們將目標價下調至10.0 港元；考慮到未來12 個月重磅催化劑已基本反映在股價中、後續上行空間有限，我們將公司評級從買入下調至中性。
核心風險：研發進度不及預期、同類產品競爭加劇、銷售不及預期