盈利預警：1H23 淨利潤同比下滑57-61%；下半年利潤率有望環比改善
現代牧業發佈盈利警告，由於原奶價格持續下跌、飼料成本高企及生物資產公允價值虧損擴大（虧損同比增加1.8-2.4 億），1H23 淨利潤將同比下降57-61%至2.0-2.2 億。我們預期終端消費需求偏弱或將導致2H23 原奶價格持續承壓，而飼料成本有望環比改善（主要由於鎖價以及單產提升），推動毛利率環比恢復。我們預計行業利潤率將受到奶價下降以及成本高企的擠壓，推動中小牧場退出，再加上大型牧場減緩擴張，供需有望在明年逐步改善。我們下調23-25E 基本EPS 預測32.5/17.0/14.2%至0.08/0.12/0.15 元，並下調目標價至22%至0.94 港幣，對應12 個月動態基本EPS 0.10 元及8.4 倍12 個月動態PE（2019 年以來PE 均值）。維持“買入”。
原奶經營指標持續改善
我們預計1H23 收入增長18%至66 億元。其中原奶業務收入增長約4%，由中低單位數的原奶價格同比下跌（同期國內平均原奶價格同比下跌5.6%）以及高單位數的原奶銷量同比增長驅動；而飼料業務收入同比增長超100%至16 億。截至6 月30 日，現代牧業乳牛存欄同比增長9%至42 萬頭，上半年成乳牛年化單產同比增加2%至12.6 噸。我們預計全年原奶業務收入同比增長5%至105 億，其中原奶價格同比下跌約4%，銷量同比增長9%。
利潤率受到奶價偏弱和飼料成本高企擠壓
1H23 原奶毛利率同比下降4pp 至約28%，主因原奶價格下跌以及飼料成本上漲。據Wind，1H23 玉s 米/豆粕國內平均價格同比增加4.8/1.3%，而現代牧業需要優先使用去年底的相對高價庫存；同時公司通過鎖價以及單產提升的方式部分對沖原材料成本持續上漲的壓力。考慮到低毛利率的飼料業務收入增加較快，我們預計1H23 集團毛利率收縮約5.8pp 至23.6%。集團現金EBITDA 同比減少10-15%至12.3-13.0 億。而由於1H23 肉牛出售價格下跌，生物資產公允價值損失同比增加1.8-2.4 億（1H22：損失3.38 億），導致淨利潤下滑57-61%至2.0-2.2 億。我們預計1H23 淨利潤率為約3.2%。
下調2023E-25E 淨利潤至6.0/9.6/12.2 億
我們下調2023E-25E 淨利潤32.5/17.0/14.2%至6.0/9.6/12.2 億以反映需求偏弱下全年奶價或將維持下跌趨勢，以及生物資產公允價值損失增加。我們預計現代牧業同期淨利率為4.4/6.3/7.3%。現代牧業股價對應7.1 倍12 個月動態PE，相比2019 年以來平均PE 估值折讓16%。
風險提示：1）原奶價格低於我們預期；2）飼料成本大幅上漲；3）資本支出高於我們預期；及4）實行成本較高的外部融資計劃。