成长分析：医保增量、新品种支撑投資要點
公司是聚焦圍手術期腸外營養用藥的領先企業，產品競爭格局好、管線持續拓展帶來業績持續快速增長。我們認為，2021 年以來，隨著公司核心產品注射用12 種復合維生素進入醫保放量、重點醫院覆蓋加速、銷售渠道調整進入尾聲，公司整體營運效率明顯提升。在新產品陸續上市銷售、小兒多種維生素注射液（13）調入醫保目錄影響下，我們認為2023-2025 年公司的盈利能力和營運效率仍在提升的軌道，我們預計2022-2025 年公司收入CAGR 有望達到24.9%、歸母淨利潤CAGR 有望達到35.0%，首次覆蓋，給予“增持”評級。
行業： 160+億市場容量，用藥升級趨勢明顯①現有市場空間：160+億元市場容量。根據Wind 醫藥庫樣本醫院銷售情況（注：此數據來自於Wind 醫藥庫，為部分醫院樣本銷售額，下同），2022 年胺基酸類、維生素類、復合微量元素類市場容量約為71.9 億元、70.3 億元和18.8億元（假設放大3 倍），腸外營養相關注射劑總市場容量約161 億元； ②品種結構：“全合一”類佔比提升，產品升級仍有空間。針對胺基酸類產品，2013 年以來“全合一”類產品（即綜合配製碳水化合物、胺基酸、脂肪乳、維生素、微量元素、電解質和水等營養要素的產品）銷售額佔比明顯提升（從2013 年的27.5%提升至2022 年的37.2%，2020 年一度佔比提升至48.4%），我們認為行業增長驅動來自於圍手術期用藥在獨特藥物經濟學優勢下產品結構升級。
成長分析：醫保增量、新品種支撐
我們認為，2023-2025 年是核心品種陸續進入醫保放量、新品種獲批上市窗口期，正在逐漸從單一品種依賴向多品種貢獻增長過渡，我們預計公司2023-2025年收入CAGR 有望達到24.9%。
①存量品種：醫保增量、醫院覆蓋提升。具體看核心品種增長驅動：
注射用12 種復合維生素（2019 年6 月上市、2021 年3 月醫保支付）：市佔率優勢、競爭格局較好（2022 年樣本醫院未放大銷售額之和約5 億元，其中普德產品佔比82.9%），有望受益於進入醫保後醫院覆蓋提升。
小兒多種維生素注射液（13）（2018 年4 月上市、2023 年3 月醫保支付）：看好調入醫保後的放量潛力。
多種微量元素注射液（2020 年3 月上市）：競爭格局相對較好，中短期仍在放量階段。
複方電解質注射液（V）（2019 年4 月上市）：雙緩衝系統、更適合心功能不全患者及糖尿病患者，期待醫保談判進展及醫院覆蓋度提升。
②增量品種：複方胺基酸市佔率提升、復合維生素品種升級。具體看核心品種：
複方胺基酸注射液（20AA）（2022 年10 月上市）：肝病適用型胺基酸注射液，有望貢獻增量。
小兒複方胺基酸注射液(19AA-Ⅰ)（2022 年5 月上市）：競爭格局相對較好，增長有望來自於市佔率提升。
注射用多種維生素(13)(10/3)（2022 年8 月上市）：升級產品，有望銜接增長。
總結：競爭壁壘源於複方製劑平臺+差異化品種迭代從立項角度看，公司聚焦於圍手術期腸外營養相關產品，銷售產品多為競爭格局相對較好（體現為申報企業相對較少）、廣義競品相對複雜（體現為含量/成分微調即能構成臨床應用場景改變），我們認為這種產品戰略的競爭壁壘來自於①大複方製劑工藝平臺（原輔料配伍及優化等）、②細分市場立項（針對差異化適應症人群的品種選擇等）、③精細化銷售渠道管理（需要兼顧市場教育+終端下沉）。我們看好公司老產品進入醫保、新產品陸續上市貢獻的增長彈性，中期維度看，我們期待公司在腸外營養、醫美等新產品的佈局和突破。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2023-2025 年EPS 分別為0.56、0.77 和1.00 元/股，2023 年7 月18日收盤價對應公司2023 年PE 為23 倍，低於可比公司平均值。我們認為，公司產品聚焦於圍手術期腸外營養差異化領域，2023-2025 年是核心品種陸續進入醫保放量、新品種獲批上市窗口期，正在逐漸從單一品種依賴向多品種貢獻增長過渡；從行業角度看，腸外營養非“輔助用藥”，在縮短住院時間、降低炎症反應等具有獨特的藥物經濟學價值，隨著圍手術期腸外營養產品滲透率提升，公司產品醫院覆蓋率有望同步提升。綜合考慮到公司的產品戰略和增長階段，我們看好公司在2023-2025 年的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
重點產品集採價格大幅下降或流標風險；產品申報或臨床進度不及預期風險；新生兒數量下降風險；醫藥監管政策變化風險；樣本醫院數據不代表總體的風險。
